上市房企再融資松動信號頻出之際，一級土地開發(fā)作為被市場預期將得到放行的范圍，再度成為房地產(chǎn)商繞過樓市調(diào)控大門的融資標的。

　　8月8日晚，停牌多日的北京城建發(fā)布公告擬定向增發(fā)39億元，投向安置房跟一級土地開發(fā)市場。其中，本次擬募集的12億元將投向北京平各莊土地一級開發(fā)項目。據(jù)了解，該項目總投資達22億元，項目公司受北京市土地整理儲備順義區(qū)分委托，對規(guī)劃的41萬平方米用地進行土地一級開發(fā)。

　　自史上較為嚴厲的宏觀調(diào)控啟動以來，“賣房不如賣地”一度成為上市房企轉型口號。“相比宏觀調(diào)控下樓市的不確定性，背靠政府的一級土地開發(fā)市場準入門檻較低、收益更是穩(wěn)定得多。”一位北京上市房地產(chǎn)公司高管告訴記者。

　　一級土地市場掘金熱潮下，2010年以來，前有香江控股、中南建設等地產(chǎn)商爭相競投上游土地項目，后有漳州發(fā)展、高金食品等非房企上市公司踴躍試水一級土地開發(fā)。

　　三年時光逝去，緊閉的房地產(chǎn)再融資大門重啟信號或現(xiàn)。而前述轉型一級土地開發(fā)市場的“奔一族”們也伴隨項目結轉，即將迎來批成果驗收。

　　 但記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與市場預期的一級土地開發(fā)“穩(wěn)賺不賠”神話不一致的是，伴隨地方政府財政持續(xù)緊縮，一級土地開發(fā)商往往要代替政府墊付前期包括土地拆遷款在內(nèi)的開發(fā)投入款，這將導致其現(xiàn)金流轉緊張，財務成本大幅增加。

　　“我們較近要快速轉手北京郊區(qū)的商用寫字樓群，本來老板是想捂盤待漲的，因為北京房價未來實在有，該成套寫字樓位置又好，但是為了籌集資金輸血一級土地開發(fā)業(yè)務，只能忍痛割愛。”前述房地產(chǎn)高管向記者透露，該公司所進行的衛(wèi)星城配套建設項目，已經(jīng)代替政府前期投入了10億資金。

　　  更為嚴重的是，由于一級開發(fā)企業(yè)成本回收及收益實現(xiàn)依賴于土地出讓金的及時返還，一旦摘地開發(fā)商拖欠政府土地出讓金或項目流拍等情況，企業(yè)將面臨無法及時收回款項的壞賬風險。

　　2011年7月，云南城投頭批推出的地塊除160畝底價成交外，其余1460畝均告流拍，這一事件嚴重影響了公司資金鏈，導致其后續(xù)開發(fā)幾乎陷入停頓。

　　伴隨一級土地開發(fā)風險逐漸展現(xiàn)，越來越多的上市房企開始轉換思路，紛紛轉型一二級市場聯(lián)動，將一級土地開發(fā)視為二級市場拿地的一個踏板，以降低單純一級土地開發(fā)帶來的各種風險。

　　 穩(wěn)賺不賠神話破滅？

　　2008年5月，當云南城投發(fā)布公告稱，將受政府委托負責昆明環(huán)湖東路土地高達4.18萬畝的一級開發(fā)項目時，國元證券曾發(fā)布研究報告感慨，“一級土地開發(fā)使公司脫胎換骨!”在其看來，云南城投將有望借助該項目變成昆明城市運營商。

　　支持國元證券做出上述結論的，是云南城投與昆明市政府約定的高額預期。在雙方約定計劃中，出讓土地的總價款在扣除全部土地一級開發(fā)總成本及相關稅費后的

　　純收益中，有50%收益歸云南城投所有。而如果云南城投按上述方式所提取的收益不足開發(fā)總成本的5%時，昆明市政府將補足差額。

　　從詳細資料來看，在4.18萬畝的土地中，其中建設用地高達3.45萬畝，土地一級開發(fā)的期限自2008年5月30日至2013年5月30日，一共為5年。由于一級土地開發(fā)周期為3年，這意味著，三年后的2011年，云南城投就將獲得進軍土地一級市場桶金，而這桶金的收益更將與政府平起平坐，以5：5分成。

　　“我們保守估計土地拍賣價格應該在200萬元/畝左右，但由于近期國家一直在調(diào)控房地產(chǎn)市場，有可能致使二級土地拍賣價格較低甚至流拍，因此我們給與公司的RNAV80%的折價(土地拍賣價格為200萬元/畝，差價為145萬元/畝)。”國元證券在研報中指出。與此同時，市場亦對云南城投一級市場轉型高度看好，公司股價不到一個月時間由22.61元漲至30.14元，漲幅達33.30%。

 　　但伴隨三年投入期完成，2011年7月13日，環(huán)湖東路沿線土地一級開發(fā)項目的十三宗土地拍賣結果卻大跌眼鏡。因為投標人數(shù)未達法定要求，所以拍賣會較終上拍七宗土地，流拍三宗，僅四宗土地基本以底價成交，合計成交金額67003萬元，成交面積159畝，平均每畝成交價421萬元。

　　“云南城投一級市場開發(fā)風險在2009年已有揭示，頭先是工程進展低于預期，主要是原來預計于2009年7月底被政府收儲的期4630畝土地工程，直到2010年上半年才被地方政府收儲。此外，政府在土地收儲后又拖延將近一年才開始拍賣，導致公司現(xiàn)金流、利潤確認受到較大影響。”一位曾長期跟蹤該公司研究員向記者透露。

　　在該研究員看來，房地產(chǎn)調(diào)控政策的日益緊縮和當?shù)卣斦站o是導致公司一級土地項目被拖延收益的根本原因。“2009年以來，昆明市政府債務持續(xù)滾雪球，直接影響到公司一級市場土地開發(fā)進度和對公司還款。另外，樓市的調(diào)控亦影響二級市場拿地熱情，土地流拍頻繁。”

　　從較新情況來看，公司2012年年報顯示，環(huán)湖東路土地一級開發(fā)項目，截至目前累計投資約人民幣73億元。但實際僅收到昆明市土地礦產(chǎn)儲備支付項目保底收益人民幣3.22億元，支付開發(fā)成本合計人民幣26.94億元，合計約達30.16億元，尚不到投入款的一半。

 　　盡管環(huán)湖東路項目在今年5月已經(jīng)全部到期，但記者從公司了解到，該項目目前未有明確結果。“仍在與政府商談，有結果會時間公告。”

  　　資金回款不足直接導致公司現(xiàn)金流緊張，為保證輸血其他房地產(chǎn)項目，云南城投前后通過信托等第三方進行融資。2013年一季度，云南城投在營業(yè)收入大幅增長1872.88%至2.51億元之時，仍虧損2474.77萬元。

　　其中，當期財務費用為2139.45萬元，較同比大幅提升，主要為信托融資利息支出增加所致。與此同時，一季度公司資產(chǎn)負債率亦高達81.75%。

　　一二級聯(lián)動轉型

　　 “一級開發(fā)是資金高度密集型行業(yè)，一個項目運作往往涉及數(shù)千畝土地，幾十億乃至數(shù)百億資金，對于企業(yè)的資金實力和籌資能力要求非常高。”有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士對記者表示。而隨著房地產(chǎn)調(diào)控的日趨嚴厲，二級市場開發(fā)商資金緊張且對市場預期悲觀，拿地愈加謹慎，土地市場隨之迅速降溫，給一級開發(fā)企業(yè)的資金鏈帶來了巨大影響。

　　“我們在北京郊區(qū)的一級土地開發(fā)項目就已經(jīng)通過信托融資10億，代替政府投入。不過麻煩的是，由于審批手續(xù)尚未辦齊，項目遲遲無法啟動，后續(xù)資金投入比較緊張。”前述房地產(chǎn)公司高管向記者透露。

　　此外類似云南城投式的政府違約、拖欠也給土地一級市場開發(fā)帶來巨大風險，而一級市場自身收入確認特性也導致房企業(yè)績波動頻繁。

　　 在這種情況下，投身一級土地開發(fā)的房企亦再度轉型一二級市場聯(lián)動。

　　“近年來單純做一級開發(fā)的已經(jīng)不多了，基本上都是一級開發(fā)為二級拿地做準備，實現(xiàn)一二級聯(lián)動。”前述房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士告訴記者，“一般房企幫助政府做土地一級開發(fā)后，從資源上說更具備競拍優(yōu)勢，更有的企業(yè)本身就愿意自購自賣，即參與拍賣其自主開發(fā)的土地。”

　　香江控股就是其中一個典型，其在2007年和2009年前后拿下成都、廊坊香河兩塊土地一級開發(fā)項目，并在項目完成后迅速將其收至囊中，較終發(fā)展成為公司全球家居CBD試點項目基地。

　　此外，伴隨地方政府債務危機日益嚴重，亦有上市房企抓住機會讓地方政府“以地償債”，即以政府土地補償拖欠開發(fā)商的拆遷投入資金和土地出讓金。

　　有信托公司人士向記者透露，中南建設善于此道，其手下一級土地開發(fā)項目往往通過政府拿地補償，“實際上就是舊瓶裝新酒，政府過去因開發(fā)商缺錢被迫拿地補償?shù)那闆r比比皆是，但中南建設化被動為主動，在前期項目簽約時或談好后續(xù)償還方式，即以其所開發(fā)一級市場土地或者周邊土地作為補償。”該信托人士向記者分析。

　　其指出，中南建設背后的利益在于，公司借一級土地開發(fā)獲得二級土地受讓先機，可以在看中的地塊上先下手為強，“比如在一些市政建設配套規(guī)劃中，周邊的房價一般會隨之升值，那么公司就可以借助一級開發(fā)獲得二級土地，利用一二級市場的聯(lián)動效益獲得巨大升值。”不過記者隨后致電中南建設予以求證，但截至發(fā)稿仍未能與公司取得聯(lián)系。
 

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