2018年下半年房地產(chǎn)市場價格逐步走弱，新房銷售的去化速度也普遍下降，因此，去年底和今年初，房地產(chǎn)市場的預(yù)期是比較悲觀的。市場運行的結(jié)果超出了預(yù)期，不僅房價穩(wěn)中有漲，而且房地產(chǎn)投資增速還不斷創(chuàng)近幾年新高。

主要原因是，今年年初，為了對沖市場悲觀預(yù)期，房地產(chǎn)金融的政策適度放松，按揭貸款的放款適度加快，開發(fā)貸款也加速。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈緊張得到緩解后很快傳導(dǎo)到土地市場，而土地出讓市場的溢價率上升又快速刺激新房和二手房價格上漲，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了所謂“小陽春”。1-6月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金84966億元，同比增長7.2%，較去年同期提高2.6個百分點。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資61609億元，同比增長10.9%，是近幾年的高位。

展望今年下半年，房地產(chǎn)金融政策明顯收緊，房地產(chǎn)市場難以持續(xù)上半年的超預(yù)期表現(xiàn)。上半年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的“小陽春”，特別是局部地區(qū)土地市場一度火爆，引起了監(jiān)管部門關(guān)注。5月17日銀保監(jiān)會出臺23號文，強調(diào)，商業(yè)銀行、信托、基金等金融機構(gòu)不得違規(guī)進行房地產(chǎn)融資；重點對土地融資、四證不全等進行嚴(yán)查，對當(dāng)下市場上主流的，繞過監(jiān)管違規(guī)前融模式進行點名并明令禁止。5月31日，接近監(jiān)管層人士表示，部分房企因拿地激進，“出現(xiàn)一些‘地王’，已經(jīng)引起中央的注意”；監(jiān)管部門將收緊部分房企公開市場融資，包括債券及ABS產(chǎn)品。6月13日，銀保監(jiān)會主席郭樹清在“上海陸家嘴論壇”上指出，必須正視一些地方房地產(chǎn)金融化問題，房地產(chǎn)業(yè)過度融資，不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長房地產(chǎn)的投資投機行為，使其泡沫化問題更趨嚴(yán)重。

此后，通往房地產(chǎn)市場的各條融資途徑都進一步受到約束。7月4日，多家信托公司收到銀監(jiān)窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模。有的要求“自覺控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)?！保械囊蟆叭灸┑禺a(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過二季末”，甚至有個別公司要求“全面暫停地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”。7月10日，監(jiān)管部門向部分房地產(chǎn)貸款較多、增長較快的銀行進行“窗口指導(dǎo)”，要求控制房地產(chǎn)貸款額度，但對各家銀行的具體要求各不相同。7月12日，國家發(fā)改委對海外發(fā)債的房企提出“只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)”的要求。

從房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的角度看，不同類型的企業(yè)受到融資收緊政策的影響不同。在銀保監(jiān)會23號文出臺近一個月后，市場中各類房企反應(yīng)差異較大。一方面，一些大型房企、央企國企幾乎不受影響。因為信用評級高的、國有背景的地產(chǎn)公司可以通過發(fā)行債券獲得非常低成本的資金，而且這些資金不受用途限制的影響。6月5日，北京城建投資發(fā)展股份有限公司發(fā)行的15億元超短期融資債券，利率僅為3.5%。中海地產(chǎn)等有境外融資渠道的央企融資成本為2%左右。另一方面，中小型房企想要通過高利率的信托、私募“騰挪”的通路幾乎被切斷。有些房企因資金緊張而被迫頻繁賣資產(chǎn)。

融資收緊將首先傳導(dǎo)到土地市場，土地市場降溫又會影響到房價。6月份，一二線城市二手住宅漲幅回落，三線城市漲幅微擴；一二三線城市二手住宅銷售價格同比漲幅均回落。諸葛找房數(shù)據(jù)顯示，上半年百城二手住宅掛牌均價累計跌幅為0.19%。從高頻數(shù)據(jù)看，6月份中下旬開始，受部分城市市場調(diào)控加碼影響，百城二手住宅掛牌均價出現(xiàn)連續(xù)小幅下跌。

影響下半年房地產(chǎn)市場的另外一個因素是棚改貨幣化政策逐步退出。棚改貨幣化政策逐步退出將顯著影響大部分三四線城市住房交易，非熱點三四線城市的商品房購買能力顯著下降；長三角、京津冀、粵港澳大灣區(qū)等重點都市圈、區(qū)域內(nèi)三線城市住房市場依然活躍。近三年棚改貨幣化政策以及房價上漲預(yù)期的驅(qū)動下，大量居民“被裹挾著”蜂擁入市，提前透支了購房需求。2015年-2017年，棚改貨幣化安置比例分別為29.9%、48.5%和53.9%。不同區(qū)域三四線城市住宅市場分化加劇。6月10日，由于新房房價出現(xiàn)斷崖式下跌，湖北恩施房協(xié)一度發(fā)文限制開發(fā)企業(yè)降價促銷。而位于長三角的三線城市蘇州，卻因房價上漲過快，而于6月份兩度出臺抑制政策。

面對市場降溫，融資渠道受到約束，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性管理日益重要。尤其是對那些在建工程面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銷售面積的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說更是如此。根據(jù)我們的測算，截止到2018年底，有不少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的在建工程面積是銷售面積的3倍以上， 的有7倍之多。當(dāng)銷售放緩，這些公司的債務(wù)償還壓力將巨大。

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