2010年4月中旬，碧桂園（行情,資訊,評(píng)論）開始了新一輪資本騰挪運(yùn)作，以嘗試彌補(bǔ)上一輪運(yùn)作留下的超過40億元的巨額債務(wù)。計(jì)劃在國(guó)際債券市場(chǎng)圈錢的遠(yuǎn)不止碧桂園一家，恒大、佳兆業(yè)集團(tuán)（行情,資訊,評(píng)論）控股都在醞釀著發(fā)債。有國(guó)際分析師表示，未來一個(gè)半月內(nèi)，將有8家國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司發(fā)行債券。在這樣的背景下，當(dāng)然是先出手者有利。

　　從頭富到資本囚徒，已經(jīng)在香港資本市場(chǎng)交了4年的學(xué)費(fèi)，此次碧桂園掌柜楊國(guó)強(qiáng)能否玩轉(zhuǎn)這場(chǎng)游戲？

　　借新償舊

　　4月周，碧桂園發(fā)公告表示，擬定發(fā)行一份7年期優(yōu)先票據(jù)，募集資金用于贖回2008年發(fā)行的可換股債券。該債券將于2013年到期，涉及本金總額為人民幣43.14億元。

　　碧桂園在4月9日開始在香港與投資者見面，并從4月12日開始分別轉(zhuǎn)戰(zhàn)新加坡、倫敦、紐約。據(jù)了解，碧桂園計(jì)劃將擬定票據(jù)發(fā)行所得款項(xiàng)用作根據(jù)邀請(qǐng)接納購回未贖回的可換股債券。為此，碧桂園找來高盛及摩根大通為擬定票據(jù)發(fā)行的聯(lián)席賬簿管理人兼聯(lián)席經(jīng)辦人，亦為邀請(qǐng)接納經(jīng)辦人。

　　2008年2月，由于經(jīng)營(yíng)壓力，碧桂園準(zhǔn)備發(fā)行5億美元的可換股債券。其實(shí)在此前，碧桂園一度打算進(jìn)行15億美元的融資，但這一稍顯瘋狂的融資計(jì)劃并沒有得到投資者的認(rèn)同。

　　彼時(shí)，為了保證5億美元債券對(duì)投資者的吸引力，美林國(guó)際為碧桂園定制了一份掉期協(xié)議。協(xié)議簽訂不久，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)形勢(shì)惡化，在港上市的內(nèi)房股遭到投資者的拋棄，碧桂園不得不一再地計(jì)提損失。到了10月底，公司不得不公告稱，產(chǎn)生的損失不會(huì)超過2.5億美元。同時(shí)他們不忘強(qiáng)調(diào)，在2013年2月前這些都是賬面損失，沒有對(duì)經(jīng)營(yíng)造成壓力。

　　債務(wù)危機(jī)

　　事實(shí)果真如此嗎？

　　在危機(jī)爆發(fā)之前，碧桂園在香港資本市場(chǎng)一直以黑馬的形態(tài)出現(xiàn)，其市郊大盤的發(fā)展模式被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)較成功的地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式之一。而楊國(guó)強(qiáng)在碧桂園上市后的戰(zhàn)略考慮就是如何將這種模式推廣至全國(guó)，于是一方面在資本市場(chǎng)不惜對(duì)賭融資，另一方面又在廣東省外四處囤地。

　　但2008年的房地產(chǎn)市場(chǎng)一再冷凍，在外部環(huán)境極度惡化時(shí)，碧桂園的管理層也出現(xiàn)了分歧。

　　由于與對(duì)賭協(xié)議及省外擴(kuò)張計(jì)劃存在不同意見，碧桂園股東之間的戰(zhàn)爭(zhēng)也被引發(fā)。從同年4月份開始，一群與楊國(guó)強(qiáng)“共患難”發(fā)家的碧桂園元老開始瘋狂減持股票。其后在楊國(guó)強(qiáng)的協(xié)調(diào)、解析后，拋售潮暫告段落。但同年10月拋售再現(xiàn)。

　　元老的套現(xiàn)讓投資者開始對(duì)碧桂園的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生懷疑。楊國(guó)強(qiáng)不得不多次出手吸納元老們的拋單，僅僅是這次的拋盤風(fēng)波，楊國(guó)強(qiáng)就付出了近5億元現(xiàn)金的代價(jià)，更糟糕的是引發(fā)了一系列的信任危機(jī)。碧桂園的管理層也不得不加快調(diào)整，一批老臣子逐漸淡出，以現(xiàn)碧桂園總裁崔健波為代表的一系列“年輕人”開始登上舞臺(tái)。為了解決信任危機(jī)，崔健波等人開始接手元老們拋出來的股份。

　　碧桂園的廣東省外擴(kuò)張計(jì)劃也主動(dòng)收縮，不再擴(kuò)張新項(xiàng)目，更多地是消化、重新建立供應(yīng)配套。為了解決2011年2月到期的可換債，碧桂園這兩年用于土地儲(chǔ)備的資金一直在65億元左右，遠(yuǎn)落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！?010年可能用50億元購購新增土地?！贝藿〔ǜ硎尽Ｒ?yàn)楸坦饒@必須壓縮一部分資金用于可換債的財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。

　　如果此次碧桂園順利通過融資解決負(fù)債問題，“將改善碧桂園的短期流動(dòng)資金狀況。”穆迪投資也認(rèn)為。

　　較好業(yè)績(jī)

　　在2008年的收縮計(jì)劃開始后，碧桂園內(nèi)部開始了一系列管理上的調(diào)整。

　　“無論是內(nèi)部管理還是戰(zhàn)略抉擇都比兩年前好了許多?！北坦饒@的一些老員工對(duì)記者表示，如果從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，2009年年報(bào)是碧桂園上市后較好的成績(jī)單。年報(bào)顯示，碧桂園超額22％完成全年190億元合同銷售目標(biāo)，共實(shí)現(xiàn)合同銷售金額232億元。

　　但無論是標(biāo)普指數(shù)還是穆迪投資，均認(rèn)為碧桂園2009年業(yè)績(jī)比預(yù)期的弱。2010年崔健波宣布碧桂園的銷售目標(biāo)是300億元，面對(duì)這個(gè)有史以來較高的成績(jī)，投行的分析師卻并不感冒，野村證券的分析師表示，市場(chǎng)此前認(rèn)為碧桂園的核心盈利應(yīng)該有240億元，但現(xiàn)在只有170億元，大幅低于預(yù)期。而碧桂園引以為豪的毛利率更大幅下降至26％，加上“經(jīng)濟(jì)適用房的競(jìng)爭(zhēng)，該行對(duì)公司來年業(yè)績(jī)不是很樂觀?！?

　　對(duì)于楊國(guó)強(qiáng)而言，真正懸而未決的的大石，是上述43億元的可換股債券。一位不愿具名的分析師向記者表示，“如果不能在明年2月前解決這個(gè)問題，不僅公司股份被稀釋，而且還將承受巨大財(cái)務(wù)壓力。”

　　債券前景

　　碧桂園開始了大規(guī)模的債務(wù)騰挪計(jì)劃。

　　其業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司的頭席財(cái)務(wù)官伍綺琴已經(jīng)有所暗示。她表示：“資本市場(chǎng)變化很快，公司不拒絕更適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道。”

　　但各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于碧桂園的此次搶閘發(fā)債，態(tài)度多持保守甚至負(fù)面。穆迪表示，債券被調(diào)低一個(gè)等級(jí)，是反映其法律及結(jié)構(gòu)性從屬風(fēng)險(xiǎn)，原因是子公司債務(wù)與抵押債務(wù)仍將占碧桂園總資產(chǎn)的20％以上。穆迪認(rèn)為，碧桂園需降低債務(wù)水平，使調(diào)整后債務(wù)/總資本比率保持在45％或更低的水平。

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