地產(chǎn)行業(yè)2005年景氣總體回落，經(jīng)歷了短缺—泡沫(1－3月)、調(diào)控—回落(4－6月)、止跌—企穩(wěn)(7－9月)三個階段。我們預(yù)計(jì)，2006年地產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整將加速:住宅開發(fā)的整體增速仍將下降，收益重新分配將導(dǎo)致其開發(fā)利潤下降，區(qū)域發(fā)展不平衡將延續(xù)；但是，投資性房地產(chǎn)、房地產(chǎn)金融、住宅產(chǎn)業(yè)化等子行業(yè)將快速增長。

不同區(qū)域房價漲跌互現(xiàn)

本輪房價過快上漲是由投機(jī)及供給短缺導(dǎo)致的。因此，要保持住房價格的穩(wěn)定，必須打擊住房投機(jī)，并增加住房供給。從已出臺政策看，打擊投機(jī)需求非常到位；但是，在增加供給方面的效果并不明顯。我們預(yù)計(jì)，在供給不足的情況下，房地產(chǎn)價格仍將保持上升趨勢。當(dāng)然，受調(diào)控政策的影響，總需求有所下降，房價的漲幅會有所回落，但不同地區(qū)房價的表現(xiàn)會有較大差異。

頭先，以上海為代表的長三角地區(qū)難以走出低迷，房價下跌難以避免。截至今年10月31日，上海除配套商品房等動遷住宅以外的普通住宅，可售量為1024萬平方米，近9萬套，大約占去年普通住宅成交量的一半左右。即使按照去年的銷售速度也要半年左右的時間才能予以消化；而如果按今年的銷售速度，即使不考慮后市供應(yīng)和二手房供應(yīng)，也要1年以上的時間消化。

其次，以深圳、廣州為代表的珠三角地區(qū)則將在市場成熟、前期沒有泡沫、供給不足、房價收入比較低等因素作用下，房價從穩(wěn)中有降轉(zhuǎn)為快速上升，預(yù)計(jì)今后仍將保持較長時間的上升。

第三，以北京、天津?yàn)榇淼木┙蚣降貐^(qū)將在國家政策傾斜、奧運(yùn)工程、濱海新城開發(fā)、城際高速鐵路等因素作用下，房價由穩(wěn)中有升轉(zhuǎn)為快速上升，預(yù)計(jì)今后仍將保持較長時間的上升。

整體看淡住宅開發(fā)

我們認(rèn)為，2006年住宅供給仍將短缺，加之土地成本的快速上升，房價仍將上漲。但是，開發(fā)商利潤水平會快速下降，原因在于房地產(chǎn)開發(fā)的收益分配格局將發(fā)生重大變化。

目前，開發(fā)商所擁有的超額利潤將向政府(通過提高土地出讓價格、增加稅收等)、農(nóng)民(大幅提高征地成本)、拆遷戶(大幅提高拆遷成本)轉(zhuǎn)移。此外，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)考慮，銀行對房地產(chǎn)貸款會更加謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)開發(fā)的資金鏈將更加緊張；加之土地獲得成本提高難度加大以及市場銷售下降，開發(fā)企業(yè)的收入增長速度將快速下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速下降。因此，對住宅開發(fā)類公司而言，2006年面臨毛利率下降、收入增長下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的不利局面，整體看淡。

但是，由于住宅市場區(qū)域發(fā)展的不平衡、受國家控調(diào)的影響不同，深圳、北京兩個區(qū)域市場將發(fā)展良好、銷售順暢，房價保持較快上漲，這兩個區(qū)域內(nèi)項(xiàng)目仍將獲得良好的收益。在北京、深圳業(yè)務(wù)量較多的公司中，我們看好華僑城、招商地產(chǎn)、萬科A；另外還可以關(guān)注金地集團(tuán)、珠海華發(fā)、億城股份等。

產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整加速

我們認(rèn)為，在住宅開發(fā)領(lǐng)域增長快速回落的同時，房地產(chǎn)行業(yè)其它領(lǐng)域則可能出現(xiàn)較快增長，從而呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整的態(tài)勢。

頭先，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)態(tài)將更加繁榮。房地產(chǎn)開發(fā)有很多業(yè)態(tài)形式，在過去幾年，我國房地產(chǎn)行業(yè)的快速增長主要來源于住宅開發(fā)的快速增長。但是，在土地“招拍掛”與信貸收縮的政策下，住宅開發(fā)對資金實(shí)力的要求大大提高，已經(jīng)不再具有以少量資金運(yùn)作大規(guī)模項(xiàng)目的特點(diǎn)，與其它業(yè)態(tài)的比較優(yōu)勢大大下降；與此同時，我國經(jīng)濟(jì)長期向好，住宅外的房地產(chǎn)需求將保持旺盛。

其次，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈趨于平衡。整個房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈至少包括土地開發(fā)、開發(fā)建設(shè)、營銷代理、經(jīng)營等環(huán)節(jié)，在地產(chǎn)新政策及緊縮政策影響下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈會發(fā)生一定變化，如房地產(chǎn)金融將快速繁榮，房地產(chǎn)經(jīng)營成為重要選擇，住宅產(chǎn)業(yè)化有望實(shí)現(xiàn)。

第三，超額利潤將消失，住宅開發(fā)經(jīng)營模式發(fā)生變化。經(jīng)過收益重新分配后，住宅開發(fā)的超額利潤將消失，較后只是社會平均利潤再加一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而已；此外，開發(fā)商拿地成本將提高，而銷售將放緩。在這種情況下，住宅開發(fā)經(jīng)營模式會發(fā)生一定變化，如跨區(qū)域開發(fā)更加流行、購并合作風(fēng)起云涌等。

關(guān)注投資性房地產(chǎn)公司

投資性房地產(chǎn)指自有并出租的房地產(chǎn)，主要包括寫字樓、商場、出租公寓等。目前階段，從事投資性房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)面臨非常有利的環(huán)境。

投資性房地產(chǎn)價格具有巨大上漲空間。從發(fā)達(dá)國家看，在其城市化進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)城市投資性房地產(chǎn)價格平均漲幅為17倍，過程大約在30至40年。

目前北京、上海投資性房地產(chǎn)市場格局基本形成，價格將進(jìn)入快速上升階段。由于投資性房地產(chǎn)具有很強(qiáng)的聚集效應(yīng)，而且對配套設(shè)施要求很高，這使得其價格對位置高度敏感。當(dāng)一個城市的核心商務(wù)區(qū)確立后，該區(qū)域投資性房地產(chǎn)的比較優(yōu)勢就會凸顯出來，價格也將快速上漲，從而遠(yuǎn)超一般區(qū)域的價格。從全國范圍來看，目前只有北京、上海、廣州幾個城市擁有核心商務(wù)區(qū)，投資性房地產(chǎn)市場格局基本形成。

人民幣升值加速投資性房地產(chǎn)升值。人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致外資對房地產(chǎn)的投資需求加大，從而推高了房價。2005年，外資投資房地產(chǎn)發(fā)生了一個很大變化，由主要投資住宅開始轉(zhuǎn)向投資性房地產(chǎn)，而且多是機(jī)構(gòu)行為，投資標(biāo)的多是整棟大樓，交易金額多在億元以上。

投資性房地產(chǎn)國際會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，會使投資性房地產(chǎn)升值得以顯現(xiàn)，有利于這類公司的快速擴(kuò)張。

基于以上原因，我們認(rèn)為投資性房地產(chǎn)將進(jìn)入快速發(fā)展周期，從事投資性房地產(chǎn)經(jīng)營的上市公司將獲得快速增長。這類公司主要包括金融街、小商品城、中國國貿(mào)、新世界等，其中，金融街、小商品城具有較好的發(fā)展空間及投資機(jī)會。

　　　　　(作者： 王德勇)

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