2007年四季度以來(lái)，深圳、廣州出現(xiàn)銷(xiāo)量萎縮、房?jī)r(jià)下跌的情況，北京、上海雖然價(jià)格繼續(xù)上漲，但銷(xiāo)量同樣出現(xiàn)下降現(xiàn)象，二線(xiàn)城市也整體表現(xiàn)低迷，我們認(rèn)為房地產(chǎn)運(yùn)行的指標(biāo)已經(jīng)明確顯示出行業(yè)正處于階段性的調(diào)整之中。

　　我們認(rèn)為，房?jī)r(jià)過(guò)高、漲速過(guò)快是行業(yè)調(diào)整的內(nèi)在原因。一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)收入比已達(dá)15倍，二線(xiàn)城市也達(dá)到10倍左右，即使考慮到我國(guó)的具體國(guó)情，這一比例也明顯偏高。2007年，北京、深圳的房?jī)r(jià)漲幅分別達(dá)到了44.5%、51.2%，其它不少城市也出現(xiàn)了大幅上漲情況，這樣的上漲速度顯然難以持續(xù)。

　　以“二次房貸”政策為標(biāo)志的銀根緊縮政策是這次調(diào)整的直接原因。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，行業(yè)發(fā)展過(guò)快都有緊縮調(diào)控的內(nèi)在要求，政府采取了提高準(zhǔn)備金率、加息、壓縮按揭貸款等銀根緊縮政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整。從美國(guó)、日本、香港的情況來(lái)看，銀根緊縮往往是行業(yè)調(diào)整的直接原因，我國(guó)也沒(méi)能例外。

　　通過(guò)對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)崩盤(pán)和調(diào)整案例的研究，我們認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)目前不會(huì)崩盤(pán)，而是理性調(diào)整。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)高房?jī)r(jià)的局面難以改變，通過(guò)此次調(diào)整，房?jī)r(jià)有望從過(guò)高走向高位平衡。一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)收入比將穩(wěn)定在10-12、二線(xiàn)城市穩(wěn)定在8-10內(nèi)，這也決定了房?jī)r(jià)下跌空間有限。

　　我們認(rèn)為，此輪房地產(chǎn)的調(diào)整時(shí)間將持續(xù)兩年左右，房?jī)r(jià)調(diào)整幅度在30%以?xún)?nèi)。由于我國(guó)目前正處于高通脹階段，存在名義價(jià)格微調(diào)甚至小幅上漲、而以實(shí)際價(jià)格下調(diào)來(lái)完成房?jī)r(jià)調(diào)整的可能。

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)行業(yè)08年業(yè)績(jī)不會(huì)有太壞的影響，即便在悲觀(guān)情況下，行業(yè)內(nèi)公司也應(yīng)該能保持30%左右的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但是09年如果房?jī)r(jià)下跌或者滯脹，對(duì)上市公司影響會(huì)比較大，行業(yè)可能面臨整體業(yè)績(jī)下滑。這也是目前我們對(duì)于投資地產(chǎn)股的疑慮。從資金壓力方面看，個(gè)體差異較大，部分公司會(huì)面臨一定壓力，資金充裕的公司將取得較好的發(fā)展。

　　從國(guó)際估值角度看，目前地產(chǎn)股的估值基本合理，但是在09年房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)尚未明朗之前，我們建議謹(jǐn)慎配置地產(chǎn)股。我們相信，下半年板塊存在超跌反彈的投資機(jī)會(huì)，但是行業(yè)基本面難有大的改觀(guān)。

　　對(duì)于行業(yè)龍頭地產(chǎn)股，目前可以考慮逢低介入。建議配置行業(yè)龍頭萬(wàn)科、保利、招商和金地，我們相信在在房地產(chǎn)市場(chǎng)小幅調(diào)整的階段，行業(yè)龍頭將有更好的收購(gòu)兼并，擴(kuò)大規(guī)模和市場(chǎng)占有率的機(jī)會(huì)。

1、房地產(chǎn)行業(yè)正處于階段性調(diào)整之中

1.1一線(xiàn)城市銷(xiāo)量下跌，價(jià)格漲幅放緩甚至下跌

2007年的“9.27二套房貸政策”成為了此輪房地產(chǎn)周期中的標(biāo)志性事件，受銀根緊縮影響，深圳、廣州的房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅調(diào)整，北京、上海情況相對(duì)較好，但也受到了一定的影響。深圳房?jī)r(jià)在2007年11月環(huán)比下跌13.5%，此后逐步下跌，至2008年5月，新建商品住宅均價(jià)11014元/平米，回落至2007年初的水平，與2007年10月高峰期的17350元/平米相比，下跌了36%。廣州也出現(xiàn)了類(lèi)似的情況，2008年3月，商品住宅均價(jià)為9316元/平米，與2007年10月相比，下跌了19.5%。北京、上海雖然價(jià)格仍然較為堅(jiān)挺，但銷(xiāo)量也出現(xiàn)了不同程度的下跌，顯示其價(jià)格堅(jiān)挺的基石并不牢固，并且08年一季度與07年四季度相比，同比下降的情況更加嚴(yán)重。

從全國(guó)住宅的銷(xiāo)售情況來(lái)看，銷(xiāo)量萎縮情況并不明顯，08年1-4月全國(guó)住宅銷(xiāo)售面積同比僅下降4%。但是分地區(qū)看，東部地區(qū)1-4月銷(xiāo)量同比減少10%，江蘇、浙江、福建、廣東等省市銷(xiāo)量同比降幅在15%以上，北京、上海、深圳1-5月同比分別下降49%、20%和55%。這些地區(qū)是全國(guó)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地方，多為去年房?jī)r(jià)領(lǐng)漲地區(qū)，并且是大部分房地產(chǎn)上市公司的核心發(fā)展區(qū)域。

　　我們認(rèn)為，房屋銷(xiāo)量下跌、房?jī)r(jià)漲幅放緩甚至下跌的運(yùn)行指標(biāo)已經(jīng)明確的顯示出房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處于階段性的調(diào)整之中。

1.2房?jī)r(jià)過(guò)高，漲速過(guò)快是行業(yè)調(diào)整的內(nèi)在原因

1998年房改以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及城市化進(jìn)程的不斷加速，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)積壓的住房需求得到了釋放，房地產(chǎn)市場(chǎng)日益繁榮。但近兩年房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，呈現(xiàn)出非理性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，投資和投機(jī)需求的增加進(jìn)一步推高了房?jī)r(jià)。2007年北京、上海、深圳房?jī)r(jià)同比漲幅高達(dá)44.55%、17.25%、51.24%，這么高的增長(zhǎng)速度顯然是難以持續(xù)的。

　　房?jī)r(jià)增速遠(yuǎn)高于同期居民的收入增長(zhǎng)速度，使房?jī)r(jià)逐漸遠(yuǎn)離居民的可承受能力。

　　根據(jù)我們的測(cè)算，2007年底深圳的房?jī)r(jià)收入比達(dá)到17，北京、上海也分別達(dá)到14和13，這意味著一個(gè)普通的三口之家需要10多年不吃不喝才能購(gòu)一套普通住宅，房?jī)r(jià)泡沫已經(jīng)非常明顯。

從東京、香港兩個(gè)高房?jī)r(jià)城市的房?jī)r(jià)收入比情況來(lái)看，我國(guó)一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)收入比也偏高。東京在1964年到2003年40年間，經(jīng)歷了日本地產(chǎn)的繁榮和泡沫，在這期間，其市區(qū)的房?jī)r(jià)收入比在泡沫破裂前較高達(dá)到23，整個(gè)歷史時(shí)期中較低為8，中位數(shù)為10。總體來(lái)看，70年代的日本與我國(guó)目前在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、發(fā)展模式、國(guó)際環(huán)境等方面有較多的相似之處，這段時(shí)期東京的房?jī)r(jià)收入比穩(wěn)定在9-12之間。1994年到2006年的香港，房?jī)r(jià)收入比在97年地產(chǎn)危機(jī)前較高達(dá)到20，房地產(chǎn)泡沫破滅后較低為7，中位數(shù)11。我國(guó)一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)收入比2007年底約為15，與東京、香港相比，都處在一個(gè)較高的水平，部分城市如深圳甚至接近香港地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的水平。

1.3以“二次房貸”為標(biāo)志的銀根緊縮是行業(yè)調(diào)整的直接原因

我們先來(lái)回顧一下房?jī)r(jià)上漲的一般路徑：

2006-2007年，房?jī)r(jià)快速上漲使投資、投機(jī)需求迅速增加，而這又進(jìn)一步造成了房?jī)r(jià)的暴漲，土地價(jià)格也出現(xiàn)了飛漲現(xiàn)象。與此同時(shí)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)投資增速過(guò)快、通脹加劇等過(guò)熱苗頭，因此，無(wú)論是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)還是房地產(chǎn)行業(yè)都出現(xiàn)了緊縮調(diào)控的需要。以“二套房貸”為標(biāo)志的銀根緊縮政策使資金泛濫的房地產(chǎn)市場(chǎng)突然缺血，投資、投機(jī)需求遭到重大打擊，不少資金離場(chǎng)，需求開(kāi)始萎縮。同時(shí)，銀行開(kāi)始惜貸，作為銀行優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在一夜之間被銀行冷落，開(kāi)發(fā)商的資金開(kāi)始緊張，囤積樓盤(pán)和土地的成本加大，加快周轉(zhuǎn)速度成為眾多開(kāi)發(fā)商的選擇，房地產(chǎn)供應(yīng)在短期內(nèi)增加，供求關(guān)系發(fā)生反轉(zhuǎn)。在調(diào)整初期，因高房?jī)r(jià)下有效需求不足，從而使行業(yè)表現(xiàn)出明顯的銷(xiāo)量下降，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的博弈，價(jià)格開(kāi)始調(diào)整。

　　政府采取的銀根緊縮政策還包括加息和提高存款準(zhǔn)備金率，由于人民處于快速升值周期內(nèi)，受中美息差影響，加息空間不大，央行主要采取了提高準(zhǔn)備金率的手段來(lái)緊縮銀根，從2007年1月至2008年6月，存款準(zhǔn)備金率提高了8.5個(gè)百分點(diǎn)，總計(jì)凍結(jié)存款44650億元。

“二次房貸”政策本身的影響有限，但以此為標(biāo)志的銀根緊縮政策是本輪房地產(chǎn)調(diào)整的直接原因。

　　除銀根緊縮政策外，房地產(chǎn)行業(yè)的其他調(diào)控政策推動(dòng)了行業(yè)本輪調(diào)整的發(fā)生，例如，各地公布08、09年住房建設(shè)計(jì)劃、加強(qiáng)閑置土地清理、嚴(yán)格土地增值稅的征收、調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)了保障性住房建設(shè)等政策，分流了部分商品房需求，同時(shí)迫使開(kāi)發(fā)商加快樓盤(pán)開(kāi)發(fā)速度以增加市場(chǎng)供給，緩和市場(chǎng)供需矛盾。

　　2、調(diào)整的幅度會(huì)有多大，時(shí)間會(huì)有多長(zhǎng)

2.1房地產(chǎn)行業(yè)的崩盤(pán)和調(diào)整

毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于階段性的調(diào)整中，那么調(diào)整的幅度會(huì)有多大，時(shí)間會(huì)有多長(zhǎng)呢？要回答這個(gè)問(wèn)題，我們先來(lái)看看房地產(chǎn)行業(yè)在波動(dòng)過(guò)程中的崩盤(pán)和調(diào)整的區(qū)別。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，在由波峰向波谷的下跌過(guò)程中，根據(jù)其調(diào)整時(shí)間及幅度，以及對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響程度，通常可分為崩盤(pán)與調(diào)整兩種類(lèi)型。

　　2.1.1崩盤(pán)主要表現(xiàn)特征：

　　（1）膨脹、收縮的幅度很大，一般情況下，資產(chǎn)的漲跌幅度要在40%以上；

（2）調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)，恢復(fù)緩慢，通常在三年以上，甚至長(zhǎng)達(dá)十年；

（3）銷(xiāo)量大幅下降，成交極度萎縮；

（4）對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響巨大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下滑，常常伴隨貨幣貶值，通貨膨脹加?。淮罅糠康禺a(chǎn)貸款成為呆、壞賬，不少金融機(jī)構(gòu)倒閉；工廠(chǎng)紛紛倒閉，失業(yè)人數(shù)，犯罪率劇增，甚至出現(xiàn)社會(huì)危機(jī)。

　　實(shí)質(zhì)：

　　從日本、香港、泰國(guó)的房地產(chǎn)崩盤(pán)來(lái)看，支撐行業(yè)繁榮和過(guò)熱的主要因素已經(jīng)不是需求因素，而是由過(guò)多的資金推動(dòng)的，是一種在供不應(yīng)求假象下的貨幣幻像，房?jī)r(jià)、地價(jià)已經(jīng)高到非常離譜的地步。也正是由于價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值，因此行業(yè)在泡沫破滅時(shí)出現(xiàn)了巨幅調(diào)整，經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的下跌過(guò)程，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成了災(zāi)難性的影響。

　　典型案例：

　　從國(guó)外房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的情況來(lái)看，幾次典型的崩盤(pán)主要有：日本上世紀(jì)90年代的房地產(chǎn)泡沫破滅，1997年?yáng)|南亞金融風(fēng)暴時(shí)香港、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)家及地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫破滅；此外，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)在其發(fā)展過(guò)程中多次大起大落，分別在1964年、1973年、1981年發(fā)生過(guò)崩盤(pán)。

2.1.2調(diào)整

主要表現(xiàn)特征：

　　（1）膨脹、收縮幅度較小，一般情況下，資產(chǎn)漲跌幅度在30%以?xún)?nèi)；

（2）調(diào)整時(shí)間短，恢復(fù)快，通常不超過(guò)三年；

（3）銷(xiāo)量下降，但價(jià)格下跌后有需求支撐；

（4）對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響較小，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，但沒(méi)有大幅下滑；房地產(chǎn)貸款增速放緩甚或者下滑，但未引起大量金融機(jī)構(gòu)倒閉；社會(huì)基本穩(wěn)定，未因房地產(chǎn)行業(yè)衰退出現(xiàn)明顯的社會(huì)問(wèn)題。

　　實(shí)質(zhì)：

　　房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生階段性的調(diào)整，其實(shí)質(zhì)是行業(yè)仍處于快速的發(fā)展過(guò)程中，進(jìn)入繁榮的主要原因是由需求推動(dòng)，并伴隨著套利資金的進(jìn)入而使行業(yè)發(fā)展過(guò)熱，從而使房屋及土地價(jià)格過(guò)高，超過(guò)了居民的承受能力而存在調(diào)整的需要。調(diào)整通常導(dǎo)致了房?jī)r(jià)、地價(jià)的下跌或者漲幅大幅放緩，但下跌幅度相對(duì)較小，恢復(fù)也較快。

　　典型案例：

　　在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展周期的波動(dòng)中，更多的表現(xiàn)為調(diào)整而不是崩盤(pán)，尤其是伴隨宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而產(chǎn)生的行業(yè)調(diào)整。（具體見(jiàn)附表2）

2.2我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于調(diào)整之中，但不會(huì)崩盤(pán)

2.2.1我國(guó)目前實(shí)行的是高房?jī)r(jià)政策

(1)房地產(chǎn)是事實(shí)上的支柱產(chǎn)業(yè)，土地財(cái)政政策短期內(nèi)難以改變2000年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)投資一直占GDP5%以上的份額，2006、2007年更是連續(xù)兩年超過(guò)10%，是事實(shí)上的支柱

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