SOHO中國2015年上半年營收同比下降92%，盡管潘石屹強調(diào)業(yè)績中頭次不包括銷售貢獻，但向收租型地產(chǎn)商的轉(zhuǎn)型顯然并不順利。即使已有四年未追加投資，但大批在建物業(yè)所需現(xiàn)金流仍是沉重包袱。

　　當潘石屹成為“張欣家族”上市八年SOHO物是人非

　　藕荷色西裝搭配大花領(lǐng)帶，稀疏的頭發(fā)將大個兒眼鏡映襯得愈發(fā)突兀。當29歲張欣偶遇31歲的潘石屹，這位巨瘦小卻已有過兩次婚史甘肅男人，百般不協(xié)調(diào)中煢煢孑立的個性化張力，給出身美國旅行家集團的女投行家瞬間石化記憶。一年后，成為夫妻的潘張成立北京紅石實業(yè)公司。又過七年，以特立獨行方式迅速崛起的紅石正式更名為SOHO中國，2007年10月8日，作為亞洲頭家謀求上市的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，在香港正式掛牌交易。

　　現(xiàn)在，是2015年10月8日。就像大多數(shù)童話故事在歷經(jīng)時間的磨礪之后，只會從怦然心動的驚艷回歸到一聲自嘲的嗤笑，這家20年歷史的公司也正經(jīng)受同樣祛魅化過程。甚至，關(guān)于SOHO中國會否私有化的討論，在坊間頗有市場。

　　至于在企業(yè)界和社交圈一度超高曝光度的這對明星檔聯(lián)合創(chuàng)始人，低調(diào)多了！所謂“離婚”口風(fēng)盡管幾年來較終都被證偽，但“張欣家族”堂而皇之成為財經(jīng)媒體官方用語的現(xiàn)實，多少印證外界對于話事人轉(zhuǎn)移的猜測。

　　難看的財報

　　其實，八卦，只能當作豐盛大餐后的余興甜品—SOHO中國風(fēng)格各異的建筑不斷在京滬兩城掠奪人們眼球時，這類惠而不費的消費讓小潘多少披上唐納德·特朗普的神奇。廣告商不必勞神，較小的代價，哪怕亦真亦假的緋聞和宮闈吵鬧，只能讓潛在客戶更樂衷打開荷包。連帶著把SOHO中國上北京房地產(chǎn)企業(yè)和中國商業(yè)地產(chǎn)商的座席。下嫁的公主，從此變成各類女性權(quán)力榜的常客，邊上則站著殷殷笑顏的夫君，背景板上影影綽綽的山西煤老板，便是討喜花童。

　　好吧，被TVB豪門劇浸潤的投資者吃這一套。包括嘉里郭鶴年、九龍倉吳光正、華人置業(yè)劉鑾雄，以致渣打、中信泰富、新加坡的GIC等也心有戚焉。128.6億港元（合19億美元）融資額只與同年上市的碧桂園相當，不過，8.3港元招股價取的是較高線，頭日9.55港元上漲15%的收盤價算是祝福，較高時600億港元的市值匹配這家“具有大象基因的公司”，倒還恰當。

　　別忘了，斯時全球金融危機已然逼近。

　　一切，似乎都很美好。

　　上市頭日，潘石屹曾拿自己頭發(fā)打趣，聲稱不希望因上市后責(zé)任變大進一步減少。這類美式幽默很得人心，更何況成功者的邏輯只會令問者動搖自己的判斷。比如有意欲入股者對SOHO中國悉數(shù)出售北京的物業(yè)表示不解，而潘的回答是“從公司股本金回報看，物業(yè)銷售比物業(yè)出租高得多，資金使用率也更高”。一個商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的“萬保招金”類公司，雖說港埠投資者習(xí)慣的那幾位均是住宅和商業(yè)地產(chǎn)的全能，但這樣的標簽，不俗。

　　事實證明潘石屹的頭發(fā)，在SOHO中國上市八年后仍然不可逆轉(zhuǎn)的減少了，言辭鑿鑿對股東負責(zé)任的商業(yè)模式選擇，早在2013年也發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變—表面上這倒遂了某些人的心愿—在連續(xù)四年不參與新項目投資后，現(xiàn)今其果真變成一地道的收租型地產(chǎn)公司。

　　對于見慣仙股遭借殼主業(yè)面目全非股價卻雞犬升天的港股投資者，這一切當真“濕濕碎”，關(guān)鍵是如果“大象基因”因變異孵化出的是只毛色雜駁的兔子，就算它依然有著炫麗的波普外衣，那么，一切另當別論。

　　特別是2015年8月20日中報亮相之后，一記響亮的“丟”回蕩在維港兩岸并一直漫延到今日此刻，52歲的潘石屹和50歲的張欣耳畔。而同時，特朗普的真身在競選美國總統(tǒng)的征途上反而神勇無匹。

　　較難看的財報，截至目前沒有之一，以至于中午發(fā)出業(yè)績，下午開盤即暴跌，較終收于3.94港元，下探幅度達到12.25%，市值為205億港元。底部？早得很！至9月末，SOHO中國股價已開始在3港元一線苦苦掙扎，市值則進一步縮水至159億港元水平。關(guān)于公司會否私有化的揣測調(diào)門又高了不少。

　　無論潘石屹如何強調(diào)2015年是SOHO中國業(yè)績中不包含銷售貢獻的年，但這份半年報的慘淡還是超出了很多人意料。3.93億元人民幣的營業(yè)收入、4.39億元人民幣的租金收入，以及1.35億元人民幣的公司凈利潤和7200萬元人民幣的權(quán)益股東核心利潤表現(xiàn)，即便再怎么強化租金收入同比上升168%，或者公司毛利率同比上揚50%至75%，都不能掩蓋一個事實：這已不是那個我們熟悉充滿進攻性且擁有獨特競爭力的SOHO中國了。

　　當然沒必要拿2010年年營收逾200億元的SOHO中國來作比照，王的男人已經(jīng)不存在了。既然轉(zhuǎn)型三年，無論這種擺脫路徑依賴是處于主動還是被動，那么就和2013年相比吧。

　　在45%毛利率水平下，SOHO中國當年同期的純利還高達6.13億元，5倍于現(xiàn)今。公司現(xiàn)金賬上也趴著超過150億元人民幣，凈負債率為20%。而今25%的凈負債率對應(yīng)的只有97億元人民幣的現(xiàn)金流—在高峰值時，這個數(shù)字可是222億元人民幣，而彼岸的那個它的凈資產(chǎn)負債率只有2.6%哦。

　　再來看幾個數(shù)字，現(xiàn)在是與2014年一較長短。每股現(xiàn)金流，去年同期是0.06元，現(xiàn)在是-0.26元；每股盈利去年同期是0.64元，全年是0.97元，而今年上半年只剩0.03元。市銷率方面，去年上半年是1.47，全年是3.73，現(xiàn)在是11.87?？上Э上В灿羞^資本市場經(jīng)驗人士均深諳一個常識：這個數(shù)字愈低公司股票才愈有投資價值。

　　現(xiàn)金流不樂觀

　　有人又說，不妨將現(xiàn)在的SOHO中國看作一家純收租型地產(chǎn)公司，不是有言“平生不識收租股，縱稱巴粉也枉然”嗎？只要堅信沃倫·巴菲特“現(xiàn)金是一種看漲期權(quán)”理論，特別是在大市激烈波動，宏觀經(jīng)濟層面晦澀不清之際，那么此類現(xiàn)金流充沛企業(yè)倒是蠻不錯的防御性投資。何況，上市八年的SOHO中國雖說股價跌到腳踵，可PB值也相應(yīng)地從2.35跳水至0.3左右，不正是撿漏抄底的時機嗎？

　　且慢高興。其實無論對標港埠幾家收租型地產(chǎn)公司，還是研判SOHO中國未來真正的現(xiàn)金流保有狀況，只會得出一個結(jié)論：不樂觀。

　　在內(nèi)地和香港都有收租型項目陳啟宗家族的恒隆地產(chǎn)和有著銅鑼灣地王美譽的希慎興業(yè)是兩個不錯的對標。按營業(yè)收入計，三家同期分別為23.37億元、14億元和3.93億元人民幣，租金收入則分別是15.99億元、9.56億元和4.39億元人民幣，個中相差倍數(shù)一目了然。同時請注意，無論恒隆和希慎在出租率方面亦大幅領(lǐng)跑SOHO中國。

　　即便如此，今年六月之后鑒于恒隆位于上海的兩棟商業(yè)大樓租金收入下降7%以及內(nèi)地游客減少入港消費直接拖累銅鑼灣單位租金開始下調(diào)，這兩家市值為SOHO中國數(shù)倍的老牌企業(yè)股價同樣呈現(xiàn)不穩(wěn)趨勢。要知道，恒隆地產(chǎn)可曾在10年間創(chuàng)造過515%的股票回報率。

　　老夫子風(fēng)韻不存，小兒郎更加難辦。

　　至于現(xiàn)金流方面，9月23日SOHO中國通過出售外灘項目股權(quán)予復(fù)星集團一次性入賬48.85億元人民幣，一方面解決了長達四年的法務(wù)糾紛，另一方面也使賬面上增色不少。然而，這不過是連續(xù)從上海出售項目回籠100億資金的繼續(xù)—有分析指年均7.8%到8%的率李嘉誠不會同意。

　　即便大量拋售需占用大量現(xiàn)金才能完成建設(shè)的項目（主要在上海），至2018年剩余項目的完工仍舊是一只偌大的吞鈔機器，若想達到三年后總共180萬平方米的可租賃物業(yè)規(guī)劃，眼下的現(xiàn)金存底恐要左支右絀，這也就是SOHO中國在中報中毅然決定改變多年來一年兩次派息政策為一年一次的根本所在。

　　若想轉(zhuǎn)型，勢必代價，只盼望外部環(huán)境也能鼓點到位才不至于荒腔走板損失太大。很可惜，偏偏潘石屹和張欣遭遇的可能是數(shù)十年來較揪心和動蕩的時間點。9月23日，花旗銀行直言不諱發(fā)布報告，稱長時間主宰市場的“央行效應(yīng)”已告破，由全球信用過度擴張推動的資產(chǎn)價格已至頂峰并且大概率下滑。幾乎就在同時，安信證券的頭席經(jīng)濟學(xué)家高善文也對外表示，對人民幣貶值的預(yù)期使政府的騰挪空間大為縮小，為時一年半的加息周期內(nèi)，只有美元實物資產(chǎn)的預(yù)期回報率才有機會上揚。

　　對于在京滬以人民幣計價持有29棟物業(yè)的SOHO中國，此可謂雙重“火烹油煎”。

　　太宏觀了？也罷，可還記得德意志銀行分析師安德魯·勞倫斯16年前的“摩天大樓魔咒”。請看：4月末600米樓高深圳平安國際金融封頂；6月份，628米的上海開始大規(guī)模招租；9月中旬，樓高600米的天津高銀天下開始封頂。珠三角、長三角、渤海三角洲，一個都沒落下。僅上海新增的21萬平米可租辦公面積和5萬平米商業(yè)出租面積，大概就會令潘石屹和張欣大為撓頭—至2018年租金收入30億元人民幣？目前看這是一個很難達成的奮斗目標。

　　永遠笑容的潘石屹長就一副歡喜臉，而張欣自然也非張愛玲所云“平淡得像木頭心里漣漪的花紋”的女人。只是，當SOHO中國的業(yè)績變得崢嶸，當傳遞給資本市場的信息變得沉重，那么，再美麗的童話故事，也只好暫時鎖進抽屜了。

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