SOHO中國2015年上半年?duì)I收同比下降92%，盡管潘石屹強(qiáng)調(diào)業(yè)績中頭次不包括銷售貢獻(xiàn)，但向收租型地產(chǎn)商的轉(zhuǎn)型顯然并不順利。即使已有四年未追加投資，但大批在建物業(yè)所需現(xiàn)金流仍是沉重包袱。

　　當(dāng)潘石屹成為“張欣家族”上市八年SOHO物是人非

　　藕荷色西裝搭配大花領(lǐng)帶，稀疏的頭發(fā)將大個(gè)兒眼鏡映襯得愈發(fā)突兀。當(dāng)29歲張欣偶遇31歲的潘石屹，這位巨瘦小卻已有過兩次婚史甘肅男人，百般不協(xié)調(diào)中煢煢孑立的個(gè)性化張力，給出身美國旅行家集團(tuán)的女投行家瞬間石化記憶。一年后，成為夫妻的潘張成立北京紅石實(shí)業(yè)公司。又過七年，以特立獨(dú)行方式迅速崛起的紅石正式更名為SOHO中國，2007年10月8日，作為亞洲頭家謀求上市的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，在香港正式掛牌交易。

　　現(xiàn)在，是2015年10月8日。就像大多數(shù)童話故事在歷經(jīng)時(shí)間的磨礪之后，只會從怦然心動(dòng)的驚艷回歸到一聲自嘲的嗤笑，這家20年歷史的公司也正經(jīng)受同樣祛魅化過程。甚至，關(guān)于SOHO中國會否私有化的討論，在坊間頗有市場。

　　至于在企業(yè)界和社交圈一度超高曝光度的這對明星檔聯(lián)合創(chuàng)始人，低調(diào)多了！所謂“離婚”口風(fēng)盡管幾年來較終都被證偽，但“張欣家族”堂而皇之成為財(cái)經(jīng)媒體官方用語的現(xiàn)實(shí)，多少印證外界對于話事人轉(zhuǎn)移的猜測。

　　難看的財(cái)報(bào)

　　其實(shí)，八卦，只能當(dāng)作豐盛大餐后的余興甜品—SOHO中國風(fēng)格各異的建筑不斷在京滬兩城掠奪人們眼球時(shí)，這類惠而不費(fèi)的消費(fèi)讓小潘多少披上唐納德·特朗普的神奇。廣告商不必勞神，較小的代價(jià)，哪怕亦真亦假的緋聞和宮闈吵鬧，只能讓潛在客戶更樂衷打開荷包。連帶著把SOHO中國上北京房地產(chǎn)企業(yè)和中國商業(yè)地產(chǎn)商的座席。下嫁的公主，從此變成各類女性權(quán)力榜的常客，邊上則站著殷殷笑顏的夫君，背景板上影影綽綽的山西煤老板，便是討喜花童。

　　好吧，被TVB豪門劇浸潤的投資者吃這一套。包括嘉里郭鶴年、九龍倉吳光正、華人置業(yè)劉鑾雄，以致渣打、中信泰富、新加坡的GIC等也心有戚焉。128.6億港元（合19億美元）融資額只與同年上市的碧桂園相當(dāng)，不過，8.3港元招股價(jià)取的是較高線，頭日9.55港元上漲15%的收盤價(jià)算是祝福，較高時(shí)600億港元的市值匹配這家“具有大象基因的公司”，倒還恰當(dāng)。

　　別忘了，斯時(shí)全球金融危機(jī)已然逼近。

　　一切，似乎都很美好。

　　上市頭日，潘石屹曾拿自己頭發(fā)打趣，聲稱不希望因上市后責(zé)任變大進(jìn)一步減少。這類美式幽默很得人心，更何況成功者的邏輯只會令問者動(dòng)搖自己的判斷。比如有意欲入股者對SOHO中國悉數(shù)出售北京的物業(yè)表示不解，而潘的回答是“從公司股本金回報(bào)看，物業(yè)銷售比物業(yè)出租高得多，資金使用率也更高”。一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的“萬保招金”類公司，雖說港埠投資者習(xí)慣的那幾位均是住宅和商業(yè)地產(chǎn)的全能，但這樣的標(biāo)簽，不俗。

　　事實(shí)證明潘石屹的頭發(fā)，在SOHO中國上市八年后仍然不可逆轉(zhuǎn)的減少了，言辭鑿鑿對股東負(fù)責(zé)任的商業(yè)模式選擇，早在2013年也發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變—表面上這倒遂了某些人的心愿—在連續(xù)四年不參與新項(xiàng)目投資后，現(xiàn)今其果真變成一地道的收租型地產(chǎn)公司。

　　對于見慣仙股遭借殼主業(yè)面目全非股價(jià)卻雞犬升天的港股投資者，這一切當(dāng)真“濕濕碎”，關(guān)鍵是如果“大象基因”因變異孵化出的是只毛色雜駁的兔子，就算它依然有著炫麗的波普外衣，那么，一切另當(dāng)別論。

　　特別是2015年8月20日中報(bào)亮相之后，一記響亮的“丟”回蕩在維港兩岸并一直漫延到今日此刻，52歲的潘石屹和50歲的張欣耳畔。而同時(shí)，特朗普的真身在競選美國總統(tǒng)的征途上反而神勇無匹。

　　較難看的財(cái)報(bào)，截至目前沒有之一，以至于中午發(fā)出業(yè)績，下午開盤即暴跌，較終收于3.94港元，下探幅度達(dá)到12.25%，市值為205億港元。底部？早得很！至9月末，SOHO中國股價(jià)已開始在3港元一線苦苦掙扎，市值則進(jìn)一步縮水至159億港元水平。關(guān)于公司會否私有化的揣測調(diào)門又高了不少。

　　無論潘石屹如何強(qiáng)調(diào)2015年是SOHO中國業(yè)績中不包含銷售貢獻(xiàn)的年，但這份半年報(bào)的慘淡還是超出了很多人意料。3.93億元人民幣的營業(yè)收入、4.39億元人民幣的租金收入，以及1.35億元人民幣的公司凈利潤和7200萬元人民幣的權(quán)益股東核心利潤表現(xiàn)，即便再怎么強(qiáng)化租金收入同比上升168%，或者公司毛利率同比上揚(yáng)50%至75%，都不能掩蓋一個(gè)事實(shí)：這已不是那個(gè)我們熟悉充滿進(jìn)攻性且擁有獨(dú)特競爭力的SOHO中國了。

　　當(dāng)然沒必要拿2010年年?duì)I收逾200億元的SOHO中國來作比照，王的男人已經(jīng)不存在了。既然轉(zhuǎn)型三年，無論這種擺脫路徑依賴是處于主動(dòng)還是被動(dòng)，那么就和2013年相比吧。

　　在45%毛利率水平下，SOHO中國當(dāng)年同期的純利還高達(dá)6.13億元，5倍于現(xiàn)今。公司現(xiàn)金賬上也趴著超過150億元人民幣，凈負(fù)債率為20%。而今25%的凈負(fù)債率對應(yīng)的只有97億元人民幣的現(xiàn)金流—在高峰值時(shí)，這個(gè)數(shù)字可是222億元人民幣，而彼岸的那個(gè)它的凈資產(chǎn)負(fù)債率只有2.6%哦。

　　再來看幾個(gè)數(shù)字，現(xiàn)在是與2014年一較長短。每股現(xiàn)金流，去年同期是0.06元，現(xiàn)在是-0.26元；每股盈利去年同期是0.64元，全年是0.97元，而今年上半年只剩0.03元。市銷率方面，去年上半年是1.47，全年是3.73，現(xiàn)在是11.87。可惜可惜，但凡有過資本市場經(jīng)驗(yàn)人士均深諳一個(gè)常識：這個(gè)數(shù)字愈低公司股票才愈有投資價(jià)值。

　　現(xiàn)金流不樂觀

　　有人又說，不妨將現(xiàn)在的SOHO中國看作一家純收租型地產(chǎn)公司，不是有言“平生不識收租股，縱稱巴粉也枉然”嗎？只要堅(jiān)信沃倫·巴菲特“現(xiàn)金是一種看漲期權(quán)”理論，特別是在大市激烈波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)層面晦澀不清之際，那么此類現(xiàn)金流充沛企業(yè)倒是蠻不錯(cuò)的防御性投資。何況，上市八年的SOHO中國雖說股價(jià)跌到腳踵，可PB值也相應(yīng)地從2.35跳水至0.3左右，不正是撿漏抄底的時(shí)機(jī)嗎？

　　且慢高興。其實(shí)無論對標(biāo)港埠幾家收租型地產(chǎn)公司，還是研判SOHO中國未來真正的現(xiàn)金流保有狀況，只會得出一個(gè)結(jié)論：不樂觀。

　　在內(nèi)地和香港都有收租型項(xiàng)目陳啟宗家族的恒隆地產(chǎn)和有著銅鑼灣地王美譽(yù)的希慎興業(yè)是兩個(gè)不錯(cuò)的對標(biāo)。按營業(yè)收入計(jì)，三家同期分別為23.37億元、14億元和3.93億元人民幣，租金收入則分別是15.99億元、9.56億元和4.39億元人民幣，個(gè)中相差倍數(shù)一目了然。同時(shí)請注意，無論恒隆和希慎在出租率方面亦大幅領(lǐng)跑SOHO中國。

　　即便如此，今年六月之后鑒于恒隆位于上海的兩棟商業(yè)大樓租金收入下降7%以及內(nèi)地游客減少入港消費(fèi)直接拖累銅鑼灣單位租金開始下調(diào)，這兩家市值為SOHO中國數(shù)倍的老牌企業(yè)股價(jià)同樣呈現(xiàn)不穩(wěn)趨勢。要知道，恒隆地產(chǎn)可曾在10年間創(chuàng)造過515%的股票回報(bào)率。

　　老夫子風(fēng)韻不存，小兒郎更加難辦。

　　至于現(xiàn)金流方面，9月23日SOHO中國通過出售外灘項(xiàng)目股權(quán)予復(fù)星集團(tuán)一次性入賬48.85億元人民幣，一方面解決了長達(dá)四年的法務(wù)糾紛，另一方面也使賬面上增色不少。然而，這不過是連續(xù)從上海出售項(xiàng)目回籠100億資金的繼續(xù)—有分析指年均7.8%到8%的率李嘉誠不會同意。

　　即便大量拋售需占用大量現(xiàn)金才能完成建設(shè)的項(xiàng)目（主要在上海），至2018年剩余項(xiàng)目的完工仍舊是一只偌大的吞鈔機(jī)器，若想達(dá)到三年后總共180萬平方米的可租賃物業(yè)規(guī)劃，眼下的現(xiàn)金存底恐要左支右絀，這也就是SOHO中國在中報(bào)中毅然決定改變多年來一年兩次派息政策為一年一次的根本所在。

　　若想轉(zhuǎn)型，勢必代價(jià)，只盼望外部環(huán)境也能鼓點(diǎn)到位才不至于荒腔走板損失太大。很可惜，偏偏潘石屹和張欣遭遇的可能是數(shù)十年來較揪心和動(dòng)蕩的時(shí)間點(diǎn)。9月23日，花旗銀行直言不諱發(fā)布報(bào)告，稱長時(shí)間主宰市場的“央行效應(yīng)”已告破，由全球信用過度擴(kuò)張推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格已至頂峰并且大概率下滑。幾乎就在同時(shí)，安信證券的頭席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文也對外表示，對人民幣貶值的預(yù)期使政府的騰挪空間大為縮小，為時(shí)一年半的加息周期內(nèi)，只有美元實(shí)物資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率才有機(jī)會上揚(yáng)。

　　對于在京滬以人民幣計(jì)價(jià)持有29棟物業(yè)的SOHO中國，此可謂雙重“火烹油煎”。

　　太宏觀了？也罷，可還記得德意志銀行分析師安德魯·勞倫斯16年前的“摩天大樓魔咒”。請看：4月末600米樓高深圳平安國際金融封頂；6月份，628米的上海開始大規(guī)模招租；9月中旬，樓高600米的天津高銀天下開始封頂。珠三角、長三角、渤海三角洲，一個(gè)都沒落下。僅上海新增的21萬平米可租辦公面積和5萬平米商業(yè)出租面積，大概就會令潘石屹和張欣大為撓頭—至2018年租金收入30億元人民幣？目前看這是一個(gè)很難達(dá)成的奮斗目標(biāo)。

　　永遠(yuǎn)笑容的潘石屹長就一副歡喜臉，而張欣自然也非張愛玲所云“平淡得像木頭心里漣漪的花紋”的女人。只是，當(dāng)SOHO中國的業(yè)績變得崢嶸，當(dāng)傳遞給資本市場的信息變得沉重，那么，再美麗的童話故事，也只好暫時(shí)鎖進(jìn)抽屜了。

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