渣打銀行大中華區(qū)頭席經(jīng)濟學家丁爽認為，預計未來數(shù)月乃至數(shù)年內(nèi)，央行將進一步下調(diào)存款準備金率，但在下調(diào)基準利率方面將更加謹慎；2015年底前央行將繼續(xù)降準0.5個百分點，2016年還會降準4-5次。

渣打銀行認為仍存在進一步降息的空間，但預計央行將謹慎使用降息操作，尤其是在經(jīng)濟增長趨穩(wěn)且通脹趨于上行時更是如此。除非經(jīng)濟增長繼續(xù)顯著放緩且通脹水平回落，否則今后一年下調(diào)基準利率的可能性很小。

以下是全文

中國人民銀行取消商業(yè)銀行存款利率浮動上限，為實施價格型貨幣政策框架開啟了窗口。央行的兩大政策目標為穩(wěn)定物價和促進經(jīng)濟增長，為實現(xiàn)這兩個較終目標，央行設(shè)定了與之相關(guān)的中介目標(廣義貨幣供給和信貸增長)，并使用貨幣政策工具來達到中介目標。但是，隨著金融創(chuàng)新和銀行體系外存款類工具不斷衍生，廣義貨幣供給(中介目標)和通脹、經(jīng)濟增長間的相關(guān)性正在減弱。參考國際經(jīng)驗，央行意在采用以利率調(diào)控為主的貨幣政策框架，減少對數(shù)量型框架的依賴。

我們預計央行將通過中短期政策利率錨定市場化的收益率曲線，用后者來指導市場利率。依據(jù)央行較近一次降息后的兩次公告及過去幾年的政策討論，我們認為央行將通過利率走廊錨定短期市場利率，通過中期借貸便利(MLF)、央行再貸款和抵押補充貸款(PSL)的利率錨定較長期的市場利率。市場化收益率曲線在將政府政策意圖傳導至實體經(jīng)濟過程中會起到重要作用。

1政策利率體系

鑒于短期利率的波動性較大，人民銀行似乎已經(jīng)決定引入利率走廊，幫助穩(wěn)定利率預期。人民銀行可能會以隔夜和7天回購利率作為利率走廊之錨，指導短期利率。超額存款準備金利率(目前為0.72%)自然成為利率走廊的下限，常備借貸便利利率(SLF，當前隔夜利率為2.75%，7天利率為3.25%)會成為利率走廊的上限。當銀行同業(yè)市場利率可能突破利率走廊上限時，商業(yè)銀行可以常備借貸便利利率從央行獲取貸款;當同業(yè)市場利率可能低于利率走廊下限時，商業(yè)銀行可以通過將資金存入央行來獲取等同于超額存款準備金利率的收益。正常情形下，市場利率應(yīng)介于利率走廊上下限范圍內(nèi)。

同時，央行有意錨定中期市場利率。在政府債券收益率曲線有效發(fā)揮功能的發(fā)達金融市場中，短期政策利率的變動能夠由收益率曲線短端傳導至長端，從而影響較長期利率及投資。中國在利率市場化的初級階段，政策傳導可能并不十分通暢，為了使較長期的市場利率接近期望的水平，央行可能會直接確定一些政策利率。根據(jù)央行公告，央行將通過再貸款(當前一年期再貸款利率為3.85%)、中期借貸便利(MLF，當前6個月利率為3.25%)及抵押補充貸款(PSL，當前利率為2.75%)等工具確定較長期的政策利率。

2市場化基準利率和收益率曲線

央行意在培育市場化基準利率以便為不同期限、不同品種的的金融產(chǎn)品定價。盡管政策利率能調(diào)節(jié)市場預期，但由于政策利率較為離散且主要面向金融機構(gòu)，其做為金融產(chǎn)品定價基礎(chǔ)的能力仍顯不足。因此形成市場化基準利率并以此作為參考利率十分重要。依據(jù)央行公告，上海銀行銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)、短期回購利率以及政府債券收益率曲線將充當貨幣市場和債券市場的基準利率;貸款基礎(chǔ)利率(LPR)、SHIBOR和政府債券收益率曲線將充當信貸市場的基準利率。金融產(chǎn)品定價可依據(jù)基準利率進行上調(diào)或下調(diào)。

要取得成效，利率傳導機制必須順暢。理想情形下，央行政策利率會影響市場化基準利率和收益率曲線，這一影響較終將通過貸款利率和債券發(fā)行利率傳導至實體經(jīng)濟。我們預計新的貨幣政策框架將通過反復試驗和糾錯逐步成型。

3央行指導

在利率市場化初級階段央行仍會對市場利率進行指導。央行已明確表態(tài)稱利率放開并不意味著停止管理利率。為維護金融市場秩序和確保公平競爭，央行將采取以下措施：(1)在一定時間內(nèi)繼續(xù)發(fā)布存貸款基準利率，作為金融機構(gòu)確定存貸款利率的重要參考;(2)加強銀行業(yè)自律，獎勵審慎確定利率的金融機構(gòu)、懲罰擾亂市場秩序的金融機構(gòu);(3)將確定利率的行為融入宏觀審慎評估體系，并通過應(yīng)用差異化的存款準備金率(RRR)、再貸款利率、再貼現(xiàn)率及存款保險費率等方式鼓勵合理定價。

4貨幣政策仍有放松空間

在過渡到價格型政策框架之前，數(shù)量型的廣義貨幣供給目標還會繼續(xù)發(fā)揮作用，并可以起到自動穩(wěn)定的作用。例如年初設(shè)定M2增長率目標為12%(央行的不成文規(guī)則是貨幣增長目標高于名義GDP增長目標2-3個百分點)，由于經(jīng)濟面臨下行壓力，使得名義GDP增長低于7%，貨幣供給增長與經(jīng)濟增長的差距超過5個百分點，貨幣政策就自動變得更寬松了。

央行強調(diào)中國并未實施量化寬松(QE)。央行表示，中國利率水平仍高于零利率邊界，不存在實施量化寬松的必要性。近期存款準備金率下調(diào)并未擴大央行的資產(chǎn)負債規(guī)模，因此不能視其為量化寬松。由于決策部門仍有充足余地進一步降息降準，我們認為中國距離量化寬松仍然遙遠。與此同時，央行通過擴大央行貸款合格抵押品范圍，為將來可能擴張資產(chǎn)負債規(guī)模做好了鋪墊。

我們預計未來數(shù)月乃至數(shù)年內(nèi)，央行將進一步下調(diào)存款準備金率，但在下調(diào)基準利率方面將更加謹慎。即便未來數(shù)月資本外流放緩，基礎(chǔ)貨幣增長或?qū)⑼磺?，進一步降準仍然必要，用以確保充足的貨幣供給增長。我們預計2015年底前央行將繼續(xù)降準0.5個百分點，2016年還會降準4-5次。盡管我們認為仍存在進一步降息的空間，但我們預計央行將謹慎使用降息操作，尤其是在經(jīng)濟增長趨穩(wěn)且通脹趨于上行時更是如此。除非經(jīng)濟增長繼續(xù)顯著放緩且通脹水平回落，否則今后一年下調(diào)基準利率的可能性很小。

總結(jié)起來：1、利率市場化為央行轉(zhuǎn)向價格型貨幣政策框架創(chuàng)造了條件；2、央行已傳遞出通過中短期政策利率錨定市場利率的意圖；3、新貨幣政策框架下 利率走廊和市場化的收益率曲線是兩大亮點；4、在過渡期間數(shù)量型政策框架可以發(fā)揮自動穩(wěn)定器作用；5、中國仍有空間在不實行量化寬松的情況下放松貨幣政策。

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