對債權(quán)人的法律保護為成敗關(guān)鍵與如火如荼的美國CMBS市場相比，歐亞市場還處于起步階段，透明度和借款人的多樣性有待改善。但隨著歐亞金融市場的進一步成熟，CMBS的發(fā)展有著巨大的潛力

　　美國的商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）市場在短短的十年里增長迅速，今年更是突破紀(jì)錄，超過1300億美元。與如火如荼的美國CMBS市場相比，歐洲和亞洲的市場還處于起步階段。

　　歐亞地區(qū)的投資者和借款人剛剛開始認識到CMBS的優(yōu)勢，包括流動性、高收益及低融資成本。但與此同時，借款人財務(wù)數(shù)據(jù)的披露缺乏透明度又令這一地區(qū)CMBS的潛在投資者非常擔(dān)憂。

　　“全球CMBS市場有了突飛猛進的發(fā)展，但透明度和借款人的多樣性需要改善?！眰惗匕涂死Y本（Barclays Capital）的CMBS研究部主任漢斯·韋倫森說。

　　歐亞市場逐步接受CMBS以位于倫敦的基金管理公司亨德森全球投資者（Henderson Global Investors）為例。它為旗下的Caspar地產(chǎn)基金（Caspar Property Fund）選擇了CMBS這一新型融資方式。Caspar的投資組合包括倫敦附近的61棟寫字樓、商業(yè)零售項目和工業(yè)地產(chǎn)，總價值達10.5億歐元。

　　Caspar地產(chǎn)基金創(chuàng)立之時，正值亨德森的客戶調(diào)整其投資結(jié)構(gòu)——把3個基金合并成1個，然后再通過這一個基金為所有地產(chǎn)進行再融資。

　　“我們也試過找銀行貸款，但銀行缺乏CMBS提供的優(yōu)勢?！焙嗟律目蛻艨偙O(jiān)德斯蒙德·雅雷解釋說。Caspar地產(chǎn)基金證券化反映了英國、歐洲大陸及日本的CMBS增長趨勢：作為融資渠道，CMBS逐漸被接受，這也反映了投資者對債券的強大需求。

　　根據(jù)穆迪投資服務(wù)公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2005年上半年，歐洲的CMBS額增長149%，達到了212億歐元，高于2004年全年總額。前6個月共有30宗CMBS交易，交易額從4620萬歐元到43.7億歐元不等；2004年同期，共有14宗CMBS交易，平均規(guī)模為5億歐元。

　　專家預(yù)計，今年全年歐洲CMBS發(fā)行總量可能會超過350億歐元，而日本的CMBS市場預(yù)計將達到100億美元，比2004年增長30%。

　　穆迪高端副總裁Tetsuji Takenouchi說，在CMBS發(fā)行量快速增長的因素中，現(xiàn)有CMBS交易的再融資以及活躍的投資銷售市場占有很大比重。

　　單一借款人交易風(fēng)險過于集中盡管歐洲和亞洲CMBS市場發(fā)展很快，但其主要形式還是單一借款人交易，這一點令許多專家擔(dān)心。單一借款人交易是指由幾個貸款組成的CMBS資產(chǎn)池，這些貸款的擔(dān)保地產(chǎn)只有一個所有者，而不是像美國的CMBS交易那樣，多個借款人擁有數(shù)百種貸款資產(chǎn)。

　　“單一借款人交易的主要問題是風(fēng)險集中?！盋adwalader, Wickersham & Taft LLP公司的合伙人查爾斯·羅伯茨說。羅伯茨還是商業(yè)抵押證券協(xié)會（CMSA）國際部聯(lián)合主席?！巴ǔ碚f，單一借款人交易的地產(chǎn)比較單一，所有的雞蛋都在一個籃子里，風(fēng)險很大。美國的投資者已經(jīng)不再介入單一借款人和單一地產(chǎn)交易了?！备鶕?jù)穆迪的數(shù)據(jù)，今年上半年，歐洲80%的CMBS交易為單一借款人交易。這種單一借款人交易的完全優(yōu)勢與美國的CMBS市場形成了鮮明的對比。

　　歐洲抵押銀行股份公司（Eurohypo AG）總經(jīng)理兼證券化部主管卡羅琳·菲利浦說，投資者傾向于將多個借款人、多種地產(chǎn)的CMBS交易視為頭選投資?！斑@樣可以分散風(fēng)險?！被葑u公司（Fitch Ratings）的分析師羅德尼·佩雷蒂爾說，多個借款人交易所占比例越大，對全球CMBS市場的發(fā)展推動越大。

　　透明度尚待改善另一個令投資者擔(dān)心的問題是CMBS交易的財務(wù)數(shù)據(jù)披露水平。我們知道，歐亞地區(qū)（特別是亞洲）的借款人不習(xí)慣公開其財務(wù)記錄，“披露水平很難把握——這一直是債券投資者抱怨的?！绷_伯茨說，“在美國，財務(wù)披露是理所當(dāng)然的。”佩雷蒂爾說，財務(wù)報告的透明度對于所有的CMBS市場都非常重要?！霸谀承┦袌?，透明度低本身就是一種風(fēng)險，要想創(chuàng)建真正有效的市場，必須頭先克服這種風(fēng)險?！彼麖娬{(diào)說。

　　商業(yè)抵押證券協(xié)會計劃在今年舉行的屆歐洲年會上，為英國引入報告準(zhǔn)則。“為了使CMBS更自由地在市場上交易，投資者需要知道地產(chǎn)和債券的業(yè)績?nèi)绾巍！鄙虡I(yè)抵押證券協(xié)會頭席執(zhí)行官多蒂·坎寧安說。

　　“借款人頭次有了報告責(zé)任。”Trepp LLC公司商業(yè)發(fā)展部總監(jiān)吉姆·薩維斯基說。Trepp LLC是一家位于紐約的分析公司，保有美國發(fā)生的所有CMBS交易的數(shù)據(jù)庫。

　　較近，好幾家投資銀行都請求Trepp為歐洲的CMBS創(chuàng)建數(shù)據(jù)庫。專家相信，這種數(shù)據(jù)庫能夠提高透明度，改善從債券發(fā)起到債券運行全過程的信息流通。

　　通常，哪個國家對債權(quán)人的法律保護更多，那么，這個國家發(fā)行CMBS會比較有利，因為對債權(quán)人的保護對CMBS債券投資者十分重要，這意味著投資得到了更好的保證。

　　“英國和荷蘭被視為對債權(quán)人較有利的國家?！表f倫森說。根據(jù)穆迪的數(shù)據(jù)，英國的CMBS占整個歐洲發(fā)行量的73%。

　　除英國和荷蘭以外，法國、德國和意大利的CMBS市場也很活躍。根據(jù)穆迪的報告，今年上半年，德國的CMBS繼續(xù)保持增長勢頭，占歐洲CMBS交易的5.1%，而去年同期為4.7%。

　　隨著德國銀行通過直接放貸降低其在房地產(chǎn)的集中程度，并政策性地向證券化傾斜以便在商業(yè)地產(chǎn)市場領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用，CMBS市場將有大幅增長。

　　“許多國家正努力尋找更可行的證券化方式。”Cadwalader, Wickersham & Taft LLP公司的合伙人查爾斯·羅伯茨說，“歐洲和亞洲將會有很多證券化推廣活動?！盋MBS的下一個目標(biāo)：中國？

　　雖然亞洲和澳洲已經(jīng)建立了CMBS市場，但中國和東歐尚未試水。

　　中國現(xiàn)在已經(jīng)進入所有國際投資者關(guān)注的視野范圍，但CMBS何時在落戶中國目前尚屬未知?！爸袊_展CMBS業(yè)務(wù)的時間將比人們想像得快——也許就在今后5年內(nèi)?！鄙虡I(yè)抵押證券協(xié)會頭席執(zhí)行官多蒂坎寧安推測說，“中國政府正在制定有關(guān)資產(chǎn)證券化方面的法律，因為中國需要大量資本以滿足各種商業(yè)活動的需求?！睂＜翌A(yù)計，亞太市場，比如中國臺灣、韓國、馬來西亞和印度將在未來5年內(nèi)開展CMBS業(yè)務(wù)。“韓國可能成為下一個大市場，雖然承銷商和投資者都盯著中國?！毙×_納德·湯姆森說。

　　值得注意的是新加坡，良好的經(jīng)濟形勢和有利于債權(quán)人的法律環(huán)境使新加坡的CMBS市場異常繁榮。根據(jù)穆迪的報告，2004年，新加坡成交了5宗CMBS交易，交易額為9.7億美元，而2005年上半年已經(jīng)完成了3宗交易，總價達8.54億美元。

　　在經(jīng)歷了幾年的停滯后，澳大利亞的CMBS市場開始反彈。今年到目前為止，CMBS的發(fā)行額已經(jīng)超過了2004年的20億澳元。

　　“隨著亞洲和東歐經(jīng)濟的成熟，證券化機會對投資者的吸引力將越來越大”。湯姆森說。巖森

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