人口紅利從長(zhǎng)期、金融紅利從中期、政策紅利從短期，三大基本面因素不斷趨同，終于在三大背離出現(xiàn)的時(shí)候疊加在一起，形成合力，主導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)開始步入下一個(gè)生命周期階段——成熟期。這次房地產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)的來(lái)臨，并不是行業(yè)生死存亡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，只是行業(yè)從夏天步入了秋天，凜冬不會(huì)來(lái)臨。房地產(chǎn)業(yè)將從土地競(jìng)爭(zhēng)步入產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，未來(lái)的房企將越來(lái)越像制造企業(yè)，真正開始回歸正常企業(yè)所應(yīng)該有的屬性：雕琢產(chǎn)品、深耕市場(chǎng)、客戶至上。

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正面臨三大背離

從行業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正面臨三大背離。

（一）供求端的背離。

地產(chǎn)投資增速高位與銷量增速低位相背離，未來(lái)回款壓力恐成為壓垮駱駝特別是中小駱駝的 一根稻草。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，今年房地產(chǎn)行業(yè)保持高位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：前三季度，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成88665億元，同比增長(zhǎng)9.9%，維持高位增長(zhǎng)；而房地產(chǎn)銷量增速則開始低位放緩，前三季度商品房銷售面積119313萬(wàn)平方米，同比僅增長(zhǎng)2.9%，增速在1~8月份4.0%的基礎(chǔ)上大幅回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。供給的高增長(zhǎng)與銷售的低增長(zhǎng)呈現(xiàn)出顯著背離，但展望未來(lái)，背離 終仍將走向趨同。

從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資增長(zhǎng)主要受土地購(gòu)置費(fèi)以及施工成本上升的推動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著房企資金壓力加大，房地產(chǎn)投資增速會(huì)趨于回落。因此，未來(lái)供給和需求端增長(zhǎng)同步放緩會(huì)是大概率走勢(shì)。在需求倒逼供給放緩的走勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售回款就成為周轉(zhuǎn)的 關(guān)鍵環(huán)節(jié)。負(fù)債率過(guò)高或者融資能力較差的中小企業(yè)面臨的生存壓力會(huì)更大。

（二）資金端的背離。

短期資金改善與長(zhǎng)期資金趨緊相背離，融資成本未來(lái)不斷升高，房企擴(kuò)張能力會(huì)不斷受限。

這種背離的形成，一方面緣于當(dāng)前金融環(huán)境總體處于“寬貨幣、緊信用”的局面，短期資金面總體較上半年寬松，但長(zhǎng)期來(lái)看，美元加息周期下國(guó)際貨幣環(huán)境只會(huì)越來(lái)越緊。另一方面，得益于債券融資放行，以及這輪上漲周期銷售強(qiáng)勁帶來(lái)的定金及預(yù)付款大幅增加，房企自籌資金增加，短期資金面改善。

今年1~9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金121882億元，同比增長(zhǎng)7.8%，增速比1~8月份提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)內(nèi)貸款18041億元，下降5.1%；利用外資43億元，下降61.7%；自籌資金40596億元，增長(zhǎng)11.4%；定金及預(yù)收款40259億元，增長(zhǎng)16.3%；個(gè)人按揭貸款17522億元，下降1.2%。但長(zhǎng)期來(lái)看，房企不但與其他企業(yè)一樣，面臨融資成本不斷抬升的問(wèn)題，還將面臨政策嚴(yán)控資金流入房地產(chǎn)的融資渠道定向收窄問(wèn)題。個(gè)人按揭貸款的下降，也印證了銷售增速放緩的隱憂。

（三）企業(yè)行為出現(xiàn)背離。

房企補(bǔ)庫(kù)存需求強(qiáng)烈與土地溢價(jià)率下降相背離，反映在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)面前房企決策將更加迷茫。

這還算不上焦慮，而是困惑，體現(xiàn)在決策上就是企業(yè)決策的猶豫和分化。三季度末，商品房待售面積53191萬(wàn)平方米，比8月末減少682萬(wàn)平方米。其中，住宅待售面積減少437萬(wàn)平方米。商品房待售面積創(chuàng)近4年來(lái)新低，住宅待售面積更是降至2013年以來(lái)新低。

企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求極其強(qiáng)烈：前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積19366萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)15.7%，增速比1~8月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高。但這次與以往不同的是，企業(yè)在參考過(guò)往經(jīng)營(yíng)邏輯積極補(bǔ)庫(kù)存的過(guò)程中，拿地膽氣卻越來(lái)越弱：據(jù)中指300城土地市場(chǎng)數(shù)據(jù)，三季度流拍面積占總推出面積的9.3%，為近年來(lái) 值；9月房企拿地溢價(jià)率持續(xù)走低至7.19%，遠(yuǎn)低于去年同期的28.08%，創(chuàng)近年新低?？梢钥闯?，房企在擔(dān)心踏空與不敢做多兩種情緒中不斷切換，決策難度更大，茫然更甚于焦慮。

行業(yè)的三個(gè)背離，從供求端到資金端到經(jīng)營(yíng)端，從外到內(nèi)、從宏觀到微觀逐層顯現(xiàn),體現(xiàn)了供需矛盾小周期拐點(diǎn)臨近的特征。但這一次的周期拐點(diǎn)和之前我們所說(shuō)的中國(guó)房地產(chǎn)3年一個(gè)周期不一樣的地方在于，這次的周期拐點(diǎn)不只是反映了短期供需變化的小周期拐點(diǎn)，還疊加了行業(yè)生命周期的大拐點(diǎn)——因?yàn)閺幕久鎭?lái)看，支撐房地產(chǎn)行業(yè)高速成長(zhǎng)的三大紅利正在消失。

人口、政策、金融基本面三大紅利正在消失

決定房地產(chǎn)行業(yè)大生命周期的三個(gè)基本面正在發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，支撐行業(yè)成長(zhǎng)期高速發(fā)展的三大紅利正在消失，行業(yè)正從成長(zhǎng)期邁入中低速發(fā)展的成熟期。

（一）人口紅利正在消失。

我國(guó)正加速步入老齡化社會(huì)，更不利的是，生育率還在屢創(chuàng)新低。當(dāng)前我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，60周歲以上老人占比從2011年的13.7%上升到2017年的17.3%，上升勢(shì)頭在今后較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)仍將延續(xù)。比老齡化更嚴(yán)重的是，生育率屢創(chuàng)新低，未來(lái)住房消費(fèi)的新增數(shù)量在減少。

生育率低本是發(fā)達(dá)國(guó)家普遍面臨的一個(gè)問(wèn)題，但早期計(jì)劃生育政策的實(shí)施，導(dǎo)致我國(guó)生育率相對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平過(guò)早下降，比歐美國(guó)家更早迎來(lái)了這個(gè)難題。根據(jù)第六次人口普查數(shù)據(jù)，我國(guó)2010年總和生育率僅為1.18，而同期發(fā)達(dá)國(guó)家為1.7。統(tǒng)計(jì)局抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)一孩生育率已經(jīng)從1990年的40.7%，下降到2016年的19.87%。人口紅利的消失，意味著市場(chǎng)容量（即潛在總需求）將縮水，企業(yè)難以享受到行業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張帶來(lái)的上車紅利。

（二）金融紅利正在消失。

商品房時(shí)代，房地產(chǎn)與金融是雙生子。一方面，金融杠桿調(diào)節(jié)潛在需求向有效需求轉(zhuǎn)化；另一方面，融資成本決定了房企的供給規(guī)模和速度。全球貨幣大放水時(shí)代，房地產(chǎn)一直是容納貨幣大水的主戰(zhàn)場(chǎng)，在各種杠桿手段的加持下，買得起房的有效需求不斷增多，支撐房?jī)r(jià)一路上漲。

隨著美國(guó)開啟加息周期和國(guó)內(nèi)金融去杠桿的推進(jìn)，貨幣寬松周期正式結(jié)束。近年來(lái)，人民幣各項(xiàng)存款余額增速不斷走低，今年7、8、9月人民幣各項(xiàng)存款余額同比增長(zhǎng)分別為8.5%、8.3%、8.5%，處于歷史低值，其中8月增速創(chuàng)近40年來(lái)新低；而居民貸款卻在不斷走高，反映出實(shí)際購(gòu)買能力在衰減，居民杠桿率過(guò)高將對(duì)樓市的銷售端帶來(lái)沖擊，過(guò)去投資客“有錢任性”、消費(fèi)者“人傻錢多”的寬松金融局面已經(jīng)遠(yuǎn)去，有效需求（非潛在需求）不斷萎縮。

而地產(chǎn)企業(yè)端面臨的融資環(huán)境，從國(guó)際到國(guó)內(nèi)，全面從寬松轉(zhuǎn)為緊張。單B區(qū)間評(píng)級(jí)的地產(chǎn)企業(yè)美元債發(fā)行利率已經(jīng)從去年的6%飆升到當(dāng)前的10%以上，且認(rèn)購(gòu)并不積極。國(guó)內(nèi)更是嚴(yán)控資金違規(guī)流向房地產(chǎn)，地產(chǎn)公司融資成本也在攀升：2016年，國(guó)內(nèi)上市公司私募債平均發(fā)行利率在4％~5％，2018年下半年已經(jīng)升至7%以上；信托融資綜合成本已經(jīng)升至13%以上。缺乏融資渠道的中小房企民間融資成本更高。長(zhǎng)期貨幣寬松的金融紅利已逐步遠(yuǎn)去。

（三）政策紅利正在消失。

十九大以來(lái)，中央對(duì)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的一系列政策指導(dǎo)表明，房地產(chǎn)行業(yè)多年來(lái)享受的政策紅利正在消失。近十年來(lái)，房屋價(jià)格的脈沖式上漲，迅速推高了房?jī)r(jià)、透支了行業(yè)發(fā)展?jié)摿Α７慨a(chǎn)需求占用了大量的貸款份額、消耗了居民大量的存款，而且投資、投機(jī)需求過(guò)盛，加劇了存貸結(jié)構(gòu)惡化問(wèn)題，已經(jīng)對(duì)其他類型消費(fèi)和實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生較大的擠出效應(yīng)。

中央提出的“房住不炒”定位和“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”的定調(diào)，進(jìn)一步削弱了房屋的金融屬性，房地產(chǎn)稅、共有產(chǎn)權(quán)房、租賃住房等一系列長(zhǎng)效機(jī)制的推進(jìn)，將從政策層面不斷重塑房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展邏輯，讓行業(yè)發(fā)展由快變慢、從野蠻生長(zhǎng)到成熟理性。

綜上所述，人口紅利從長(zhǎng)期、金融紅利從中期、政策紅利從短期，三大基本面因素不斷趨同，終于在三大背離出現(xiàn)的時(shí)候疊加在一起，形成合力，主導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)開始步入下一個(gè)生命周期階段——成熟期。

拐點(diǎn)并非轉(zhuǎn)折點(diǎn)，凜冬不會(huì)來(lái)臨

一提到房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)，業(yè)界和學(xué)術(shù)界往往會(huì)爆發(fā)較為激烈的爭(zhēng)論，一方認(rèn)為城鎮(zhèn)化長(zhǎng)期利好下，房?jī)r(jià)漲勢(shì)未盡；另一方則認(rèn)為房?jī)r(jià)非理性上漲，消耗民眾財(cái)富，擠壓其他產(chǎn)業(yè)生存空間。

上述爭(zhēng)論產(chǎn)生的根源，在于忽略了一個(gè)產(chǎn)業(yè)在不同發(fā)展階段具有不同的特征：在高速成長(zhǎng)期，“野蠻生長(zhǎng)”正常不過(guò)，只不過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)和民生關(guān)聯(lián)更大，加之金融屬性太甚，加劇了財(cái)富分配兩極化，所以政府對(duì)其調(diào)控比對(duì)其他行業(yè)調(diào)控更多。這是可以理解的，也是必需的，因?yàn)槭袌?chǎng)不是 的，需要市場(chǎng)和政府兩只手協(xié)調(diào)，但是協(xié)調(diào)的度確實(shí)考驗(yàn)管理者智慧。

房地產(chǎn)行業(yè)步入成熟期后，快速成長(zhǎng)期面臨的一些“野蠻”問(wèn)題將逐漸消失，但并不會(huì)像一些悲觀者所認(rèn)為的“冬天來(lái)了”。“活下去”更多的是對(duì)資金鏈的考驗(yàn)，是對(duì)前幾年野蠻擴(kuò)張模式的矯正。這次房地產(chǎn)拐點(diǎn)的來(lái)臨，并不是行業(yè)生死存亡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，只是行業(yè)從夏天步入了秋天，凜冬不會(huì)來(lái)臨。

房地產(chǎn)行業(yè)將從土地競(jìng)爭(zhēng)步入產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代

成熟期的到來(lái)雖然不是冬天，但是對(duì)房企來(lái)說(shuō)，拍地后“躺在土地上掙錢”的舒服日子結(jié)束了，而對(duì)于高負(fù)債和低效率企業(yè)來(lái)說(shuō)，則更痛苦。如何應(yīng)對(duì)？

一個(gè)產(chǎn)業(yè)在成長(zhǎng)期的顯著行為，就是企業(yè)瘋狂占有上游資源，因?yàn)樵谫u方市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下，誰(shuí)擁有的資源越多，誰(shuí)生產(chǎn)的產(chǎn)品就越多，誰(shuí)的規(guī)模和利潤(rùn)就越大。在成熟期初期，土地競(jìng)爭(zhēng)還是會(huì)有一定效果，但是隨著成熟期的不斷深化，土地競(jìng)爭(zhēng)將轉(zhuǎn)為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)。

伴隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化率速度放緩，成熟期的房企要主動(dòng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)要學(xué)會(huì)像一個(gè)制造企業(yè)、一個(gè)其他行業(yè)的普通企業(yè)一樣，以產(chǎn)品為核心打造企業(yè)生態(tài)，通過(guò)提升產(chǎn)品吸引力來(lái)獲得市場(chǎng)份額。所有企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)理念必須及時(shí)轉(zhuǎn)變，因?yàn)檫@次行業(yè)拐點(diǎn)和以前不一樣——這次是行業(yè)生命周期的大拐點(diǎn)，不再是如以前僅關(guān)乎政策是否放開、房?jī)r(jià)是否漲跌的小拐點(diǎn)。差異化競(jìng)爭(zhēng)、品牌戰(zhàn)略等一些消費(fèi)品企業(yè)常用的名詞將不斷出現(xiàn)，周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)品定位等淺度應(yīng)用的詞匯將被深度研究和使用。

未來(lái)的房地產(chǎn)企業(yè)將越來(lái)越像一個(gè)制造企業(yè)，真正開始回歸正常企業(yè)所應(yīng)該有的屬性：雕琢產(chǎn)品、深耕市場(chǎng)、客戶至上。

在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭企業(yè)和中小企業(yè)會(huì)有不同的發(fā)展戰(zhàn)略，但經(jīng)營(yíng)重心都將逐漸后移，效率和利潤(rùn)遠(yuǎn)比速度和規(guī)模更重要，因?yàn)樽鰪?qiáng)比做大更難，而活下去也比沖規(guī)模更關(guān)鍵！

（吳中寶系中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，榮秋艷系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士）

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