如果你認(rèn)定此時(shí)此刻是市場(chǎng)的左肩，你較好堅(jiān)決出貨，別留戀較后一段漲幅，因?yàn)樽蠹缬谐渥愕牧鲃?dòng)性可以出貨，而且還有50%的可能性把貨出在頭部。等到你確信這是市場(chǎng)的頭部了，那么隔壁的張大媽可能也看出眉目來(lái)了，那樣的話，你可能被迫出在右肩，而右肩缺乏流動(dòng)性接盤的特征是有目共睹的。

□上海大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院副院長(zhǎng) 周洛華

有關(guān)上海市即將推出房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)的消息在年前就有所耳聞，節(jié)后市場(chǎng)突然放量，連續(xù)幾天都有將近千套的日均成交量，這可能是調(diào)控以來(lái)較熱鬧的場(chǎng)面了。我雖然是上海大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院的副院長(zhǎng)，但是很少對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)表看法，我先回顧一下我對(duì)于房地產(chǎn)的相關(guān)言論。

兩舉措可壓制房?jī)r(jià)

2004年10月，人民銀行上一次開始加息周期的時(shí)候，我發(fā)表了《加息推高房?jī)r(jià)》的文章，完整地提出了房地產(chǎn)是一項(xiàng)資產(chǎn)，具有通貨膨脹的多頭頭寸，一套住房可以被近似地視為是70個(gè)連續(xù)到期的1年期CPI看漲期權(quán)。如果你接受這個(gè)估值框架，那么，同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，期權(quán)價(jià)格也越高，所以加息的作用并不是要提高房地產(chǎn)貸款的邊際成本，而是提升房地產(chǎn)作為對(duì)沖通貨膨脹工具的投資價(jià)值。

2008年1月開始，我提出了《油價(jià)決定房?jī)r(jià)》的假設(shè)性交易策略的可能性存在。油價(jià)飆升的結(jié)果是導(dǎo)致美國(guó)房?jī)r(jià)下跌的根本因素，因?yàn)樵械慕?jīng)濟(jì)運(yùn)行模式無(wú)法支撐下去，高油價(jià)刺破了美國(guó)房?jī)r(jià)的泡沫。我估計(jì)我國(guó)的房?jī)r(jià)可能也會(huì)隨著國(guó)際油價(jià)的上漲而下跌。由于油價(jià)補(bǔ)貼政策維持了國(guó)內(nèi)的低油價(jià)，當(dāng)時(shí)國(guó)際油價(jià)較高到過(guò)每桶147美元，而國(guó)內(nèi)的油價(jià)仍在每升4元人民幣左右徘徊。這有力地維護(hù)了房?jī)r(jià)的穩(wěn)定，使得我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在國(guó)際金融危機(jī)中僅出現(xiàn)了小幅下調(diào)。

2008年12月，金融危機(jī)橫掃全球之際，我在杭州舉行的地產(chǎn)峰會(huì)上提出地產(chǎn)的春天明年就會(huì)到來(lái)。當(dāng)時(shí)小型開發(fā)商私下拆借利率已經(jīng)達(dá)到了年化50%的水平，我提出，這說(shuō)明1年以后的房?jī)r(jià)要么漲50%，要么跌50%。結(jié)果是2009年底的時(shí)候，全國(guó)房?jī)r(jià)真的比1年前漲了50%。

這些年來(lái)我堅(jiān)持兩條看法，政府如果要打壓房地產(chǎn)價(jià)格，就必須讓人民幣升值或者開征房產(chǎn)稅。前者可以幫助投資人改變?nèi)嗣駧刨?gòu)購(gòu)力縮水的預(yù)期，從而使得房地產(chǎn)喪失對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的投資價(jià)值；后者等于使得持有房地產(chǎn)的投資人變相持有了一項(xiàng)每年被迫分紅而行權(quán)價(jià)格不做除權(quán)除息調(diào)整的看漲期權(quán)，在前面講的框架下，即便通脹繼續(xù)下去，也可以讓房?jī)r(jià)下跌。

已進(jìn)入頭部區(qū)域

2011年以來(lái)，我感覺全國(guó)樓市已經(jīng)進(jìn)入了頭部區(qū)域。原因很簡(jiǎn)單，我認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期可能已經(jīng)透支了未來(lái)CPI的漲幅。

頭先，人民幣升值的壓力可能轉(zhuǎn)化為加速升值的預(yù)期。有權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)我國(guó)CPI在2011年可能上升5%左右，同樣是這家權(quán)威機(jī)構(gòu)又預(yù)測(cè)人民幣將在2011年實(shí)現(xiàn)5%以上的升值。我看這就是問(wèn)題的癥結(jié)所在，兩者不可能互為前提?？赡艿那闆r是人民幣在上半年快速升值，然后下半年通脹就得到控制，這是對(duì)房?jī)r(jià)較給力的調(diào)控政策。值得注意的是，某國(guó)際機(jī)構(gòu)較近剛剛在香港發(fā)行了人民幣計(jì)價(jià)的2年期債券，錄得收益率僅為0.5%。我的天??！這是什么債券，究竟是這個(gè)機(jī)構(gòu)信譽(yù)好還是市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣2年內(nèi)升值可能超過(guò)10%？如果是后者的話，我認(rèn)為我們極有可能從2011年開始扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期，而市場(chǎng)往往此時(shí)繼續(xù)沉浸在所謂的貨幣超發(fā)的幻覺之中。需要指出的是貨幣發(fā)行與通脹之間不能直接劃等號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)印了那么多鈔票之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然在通貨緊縮中掙扎，美國(guó)房?jī)r(jià)還是跌跌不休。我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為央行投放了巨額信貸和基礎(chǔ)貨幣之后，就一定會(huì)形成通脹和高漲的房?jī)r(jià)。人民幣匯率升值將使得通脹這只皮球開始漏氣了。

此外，房產(chǎn)稅的作用也會(huì)很明顯，我根據(jù)自己的70年期權(quán)定價(jià)法的框架做了一個(gè)簡(jiǎn)單的演算，開征1%的房產(chǎn)稅將使得期權(quán)價(jià)值縮水20%。政府部門其實(shí)應(yīng)該考慮一個(gè)比開征房產(chǎn)稅更簡(jiǎn)單卻更重要的問(wèn)題：如果房?jī)r(jià)開始下跌金融機(jī)構(gòu)是否能夠扛住？我不相信更高的銀行壞賬撥備覆蓋能夠解決問(wèn)題，也不相信更充足的銀行資本金能夠抵御壞賬風(fēng)險(xiǎn)。我始終認(rèn)為市場(chǎng)需要對(duì)沖房地產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的工具，我曾經(jīng)自費(fèi)邀請(qǐng)海外專家與我一同研究一個(gè)類似房地產(chǎn)ETF的系統(tǒng)性交易工具，希望借助ETF的方式來(lái)化解房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)?？上У氖?，我們的研究除了自己的滿腔熱情，從來(lái)沒有任何機(jī)構(gòu)感興趣，大家都忙著其他短期更重要的事情。對(duì)此，我無(wú)話可說(shuō)，也習(xí)以為常，我相信我們的工作就類似于在岸邊加班趕制了救生艇而泰坦尼克號(hào)船長(zhǎng)卻不屑一顧地吹著口哨啟航出發(fā)了。

綜上所述，人民幣開始升值，而全球并沒有明顯的通脹跡象，美國(guó)、歐洲、日本等幾大經(jīng)濟(jì)體均在通貨緊縮邊緣掙扎，如果人民幣針對(duì)這些國(guó)家的貨幣進(jìn)一步升值，那么我們將很快扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)于人民幣的通脹預(yù)期，加之地方政府開始征收房產(chǎn)稅，這有可能使得房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)受雙重打擊。一般來(lái)說(shuō)，如果你認(rèn)定此時(shí)此刻是市場(chǎng)的左肩，你較好堅(jiān)決出貨，別留戀較后一段漲幅，因?yàn)樽蠹缬谐渥愕牧鲃?dòng)性可以出貨，而且你還有50%的可能性把貨出在了頭部。等到你確信這是市場(chǎng)的頭部了，那么隔壁的張大媽可能也看出眉目來(lái)了，那樣的話，你可能被迫出在右肩，而右肩缺乏流動(dòng)性接盤的特征是有目共睹的。所以，如果你決定出貨的話，權(quán)且相信這就是地產(chǎn)的頭部。你說(shuō)呢？

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