——專訪美國(guó)麻省理工學(xué)院金融學(xué)王江教授

這場(chǎng)金融危機(jī)現(xiàn)在讓人越來(lái)越難明白。

當(dāng)這場(chǎng)危機(jī)主要還局限在美國(guó)的時(shí)候，或許我們可以理直氣壯地去指責(zé)華爾街的貪婪與冒進(jìn)。但如今，歐洲、拉美和亞洲等國(guó)的一些知名金融機(jī)構(gòu)也紛紛陷入的困境，對(duì)此我們又該如何去解釋呢？雖然早在2003年初巴菲特就提出這些衍生品是“大規(guī)模殺傷性金融武器”，但就連一向以保守謹(jǐn)慎著稱的瑞銀集團(tuán)（UBS）較近也不得不接受了來(lái)自瑞士政府的援助。這對(duì)瑞士而言意味著一種尷尬，但似乎也說(shuō)明目前的危機(jī)可能在深度、廣度和復(fù)雜度上，已經(jīng)超過(guò)了人們一般的認(rèn)識(shí)。

危機(jī)時(shí)斷時(shí)續(xù)的惡化不斷打破了人們對(duì)前景的樂(lè)觀情緒，過(guò)去一直批評(píng)日本經(jīng)濟(jì)十多年來(lái)毫無(wú)起色的美國(guó)人，如今可能真的需要低下頭向日本人學(xué)習(xí)處理危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)了。在我們慨嘆“三十年河?xùn)|，三十年河西”的同時(shí)，這也似乎表明了人類對(duì)現(xiàn)代金融的運(yùn)作依然所知甚少，大有盲人摸象之態(tài)。在各界人士不斷窮于應(yīng)付自己制造的麻煩時(shí)，學(xué)界已經(jīng)開始像玩拼圖一般地去尋找金融危機(jī)的內(nèi)在線索。為此，本報(bào)較近專訪了美國(guó)麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院金融學(xué)的瑞穗講席教授王江，請(qǐng)他來(lái)分析一下眼前的這場(chǎng)危機(jī)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下行

《21世紀(jì)》：自去年8月金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，這場(chǎng)源于美國(guó)次級(jí)貸款的風(fēng)暴已經(jīng)徹底演變?yōu)榱巳蛐缘囊粓?chǎng)金融危機(jī)，各國(guó)為了穩(wěn)定自身的金融體系都在竭盡全力，但投資者依然恐慌不已，不過(guò)較近美國(guó)投資人沃倫·巴菲特提出自己已經(jīng)在購(gòu)入美國(guó)股票，似乎噩夢(mèng)就要到頭了。那么在您的眼中，目前危機(jī)已經(jīng)發(fā)展到了什么階段？

王江：目前的危機(jī)要分為兩個(gè)層面，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上的，一是金融市場(chǎng)層面上的。巴菲特看好的主要是股市的未來(lái)，但就我來(lái)看，資本市場(chǎng)目前還是要看政府的措施是否得力，從過(guò)去一年多的狀況來(lái)看，政府的措施總給人一種跟不上形勢(shì)發(fā)展的感覺，比如大家覺得貝爾斯登出問(wèn)題后危機(jī)可能也就差不多了，然后“兩房”（房利美和房地美的簡(jiǎn)稱）出問(wèn)題，雷曼又出問(wèn)題，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）再出問(wèn)題，那么現(xiàn)在7000億美元的救市計(jì)劃就能解決問(wèn)題嗎？也未見得。為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)情況？我覺得還是因?yàn)閷?duì)危機(jī)生成原因的判斷不準(zhǔn)，總以為這可能是金融市場(chǎng)本身出現(xiàn)的問(wèn)題，所以采取的方法一是盡力避免一些大型金融機(jī)構(gòu)的垮臺(tái)，二是通過(guò)各種方式向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。然而，在我看來(lái)，金融市場(chǎng)本身固然存在問(wèn)題，但它更是實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的一種反映。和美國(guó)房?jī)r(jià)的歷史平均水平相比，目前房?jī)r(jià)已經(jīng)調(diào)整了大概一半，但還有一半需要調(diào)整。余下的這個(gè)過(guò)程到底有多長(zhǎng)，這要看政府的相關(guān)政策，既有可能快點(diǎn)，也有可能慢點(diǎn)，但這個(gè)過(guò)程是無(wú)法避免的。

等房?jī)r(jià)調(diào)整之后，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)。這里面有兩個(gè)途徑。一是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)。例如房產(chǎn)占美國(guó)家庭財(cái)產(chǎn)的比重很大，而且購(gòu)房一般都存在借貸的杠桿效應(yīng)，因此房?jī)r(jià)下跌的時(shí)候，消費(fèi)者不但無(wú)法從房屋抵押貸款的再融資中去獲得現(xiàn)金，還將不得不節(jié)衣縮食來(lái)增加儲(chǔ)蓄償還債務(wù)，這將影響到普通人的消費(fèi)支出，由此影響到企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和投資水平。

二是危機(jī)前那種寬松的信貸環(huán)境將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不復(fù)存在。我想這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)會(huì)造成相當(dāng)大的負(fù)面影響，但這方面的問(wèn)題還沒(méi)有真正凸顯出來(lái)。

假如金融市場(chǎng)的狀況只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)深層次問(wèn)題的反映，那么我覺得雖然市場(chǎng)已經(jīng)暴露了許多問(wèn)題，但還不能說(shuō)已經(jīng)快觸底了。比如過(guò)去大家認(rèn)為問(wèn)題主要出在美國(guó)，但現(xiàn)在歐洲的情況比美國(guó)還嚴(yán)重，美國(guó)投行的杠桿率一般在30倍左右，但德國(guó)的一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)超過(guò)了50倍，這是非常危險(xiǎn)的?，F(xiàn)在很多銀行手中的資產(chǎn)無(wú)論是透明度還是流動(dòng)性都很差，其價(jià)值和損失都難以估量，這嚴(yán)重?fù)p害了銀行自身業(yè)務(wù)的運(yùn)轉(zhuǎn)。例如，商業(yè)銀行較主要的功能就是信貸，假如其自身的資產(chǎn)有問(wèn)題，那它的信譽(yù)就會(huì)受到影響，信貸市場(chǎng)的大門也會(huì)隨之對(duì)其關(guān)閉。而且這些問(wèn)題資產(chǎn)的損失總要有人承擔(dān)，這又會(huì)消耗掉商業(yè)銀行寶貴的資本金。即使這時(shí)候銀行的不良資產(chǎn)得到轉(zhuǎn)移、消化而恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，注資也會(huì)成為一個(gè)迫在眉睫的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。所以美國(guó)的救市計(jì)劃較近從購(gòu)購(gòu)不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱酥苯幼①Y。但這個(gè)方式能否真正解決問(wèn)題？這還要再看一段時(shí)間。這些問(wèn)題現(xiàn)在并沒(méi)有一個(gè)比較綜合有效的快速解決方法，現(xiàn)在的政策看上去有點(diǎn)搖擺不定，先是希望撇清壞賬，現(xiàn)在又是注資。但假如新注入的資金沒(méi)有產(chǎn)生新的借貸，而是去填了壞賬的窟窿，那怎么辦？

回到巴菲特的預(yù)言上來(lái)，由于股市有一定的前瞻性，它目前可能已經(jīng)在很大程度上反映了人們對(duì)未來(lái)較壞的預(yù)期，因此市場(chǎng)不一定會(huì)繼續(xù)下行。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題現(xiàn)在僅僅是開始，以后會(huì)持續(xù)向下，這兩個(gè)層面我們要分開。

小概率事件概率不“小”

《21世紀(jì)》：目前歐洲也出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，像冰島這樣的國(guó)家實(shí)際上已經(jīng)破產(chǎn)，而英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)等國(guó)的政府也迫于形勢(shì)不得不大規(guī)模干預(yù)經(jīng)濟(jì)，其力度與美國(guó)相比甚至是有過(guò)之而無(wú)不及。在過(guò)去跟您交流的時(shí)候，您認(rèn)為歐洲國(guó)家在這些方面的問(wèn)題比美國(guó)小，那么現(xiàn)在您如何看待這個(gè)局面？

王江：應(yīng)該說(shuō)，歐洲的銀行在經(jīng)營(yíng)管理上沒(méi)有美國(guó)的透明，當(dāng)然，也可能是大家之前對(duì)它們的關(guān)注不夠?，F(xiàn)在看來(lái)，歐洲的銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理上比美國(guó)的還差，杠桿率這么高，甚至超過(guò)了美國(guó)的投行，這是我以前了解不夠的。雖然它們的很多資產(chǎn)購(gòu)自美國(guó)，但它們用這么高的杠桿率購(gòu)了這么多，這個(gè)責(zé)任是很難推諉給美國(guó)的，因?yàn)榧词故敲绹?guó)較激進(jìn)的投行，也沒(méi)有敢承擔(dān)這么大的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，我前面說(shuō)的這些銀行，美國(guó)的也好，歐洲的也好，它們現(xiàn)在所持有的這些資產(chǎn)，按照通常的風(fēng)險(xiǎn)分析方法來(lái)看，都是非常安全的。這些銀行之所以敢用這么高的杠桿率，也是因?yàn)檫@些資產(chǎn)往往都是AAA的評(píng)級(jí)，也就是說(shuō)違約風(fēng)險(xiǎn)極小的資產(chǎn)品種。那么這種資產(chǎn)什么時(shí)候會(huì)發(fā)生違約，例如AAA級(jí)的公司債？一般而言，違約主要發(fā)生在這家公司的經(jīng)營(yíng)情況出問(wèn)題的時(shí)候。而由于整體經(jīng)濟(jì)出問(wèn)題而發(fā)生違約的概率是很小的，大蕭條的時(shí)候發(fā)生過(guò)這樣的狀況，但以后就很少了。你可以想象，將十家AAA級(jí)的公司債放在一起打包之后，再切出其中信用較高的那部分，這就是超級(jí)AAA級(jí)的債券。這部分資產(chǎn)在投資者的眼中跟黃金一樣，是很難出現(xiàn)違約的，除非總體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)。但現(xiàn)在我們碰到的正好是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果這些資產(chǎn)都出了問(wèn)題。

《21世紀(jì)》：但這些銀行都是有著很長(zhǎng)歷史和杰出的風(fēng)險(xiǎn)控制聲譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)，怎么這次還會(huì)出現(xiàn)整體性的危機(jī)呢？

王江：關(guān)于這方面已經(jīng)很多人做了很多解釋，例如信息不對(duì)稱和激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題，但我覺得有兩個(gè)因素可能還沒(méi)有得到足夠的重視。一是此次金融危機(jī)實(shí)際上反映了人類在認(rèn)識(shí)上的局限性，因?yàn)楝F(xiàn)在這樣的情況，其發(fā)生的可能是非常小的，而且金融系統(tǒng)本身也在不斷變化之中，所以在問(wèn)題出現(xiàn)之前想預(yù)測(cè)這樣的事件，并估計(jì)到具體的形勢(shì)和可能造成的影響等等，實(shí)際上是非常困難的。這就像預(yù)報(bào)地震一樣，要想對(duì)那些很少地震的地區(qū)去做預(yù)報(bào)，這可能是很難的，因?yàn)楹闭饏^(qū)域缺乏這方面的數(shù)據(jù)，但一旦發(fā)生地震，也可能破壞性很大。

具體來(lái)說(shuō)，在金融市場(chǎng)中，投資者往往是用歷史數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測(cè)未來(lái)，但這些數(shù)據(jù)既不見得能完全反映過(guò)去，也不見得能預(yù)測(cè)未來(lái)，所以不能想當(dāng)然地對(duì)這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行“事后諸葛亮”式的評(píng)價(jià)。

但這里我們還是可以追問(wèn)一下，投資者當(dāng)初為什么對(duì)此會(huì)估計(jì)不足？我覺得這里至少有兩個(gè)原因，一是包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的一些金融創(chuàng)新屬于比較新的事物，人們對(duì)新事物是比較容易估計(jì)過(guò)頭或不足的，假如對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)過(guò)頭，那么其發(fā)展速度會(huì)比較慢，但假如估計(jì)不足，那風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速積聚。二是之前市場(chǎng)所彌漫的樂(lè)觀情緒，因?yàn)橥顿Y者對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量比較樂(lè)觀，覺得風(fēng)險(xiǎn)小，所以就拼命擴(kuò)大杠桿率，而這個(gè)過(guò)程本身又加大了系統(tǒng)出現(xiàn)危機(jī)的可能。

除了人們認(rèn)識(shí)上的局限性之外，還有一個(gè)因素就是監(jiān)管不到位。這里要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我并不認(rèn)為監(jiān)管就是要政府出面把什么都管起來(lái)，但在過(guò)去數(shù)年的金融創(chuàng)新中，我們可以看到，人們的確對(duì)市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)缺乏清晰的認(rèn)識(shí)。例如，金融創(chuàng)新往往都是以柜臺(tái)交易的非公開形式進(jìn)行的，這種方式的好處是非常靈活，可以隨時(shí)進(jìn)行金融創(chuàng)新，但弊端是透明度很低，很難評(píng)價(jià)其對(duì)總體系統(tǒng)的影響，因?yàn)槟愣疾恢勒l(shuí)和誰(shuí)做了什么交易。比如AIG，大家都從這個(gè)公司購(gòu)購(gòu)保險(xiǎn)，但并不知道AIG到底賣了多少份保險(xiǎn)。如果被保險(xiǎn)總額完全超過(guò)了它的承保能力，那么這些保險(xiǎn)就失效了。如果這個(gè)市場(chǎng)比較透明的話，大家對(duì)此也許會(huì)更清楚一點(diǎn)，但很明顯，無(wú)論是監(jiān)管者，還是投資者，對(duì)市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)都估計(jì)不足。

《21世紀(jì)》：您之前反復(fù)說(shuō)，這樣的危機(jī)在概率上是很小的。但在1998年，華爾街上較炙手可熱的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）就是死在這樣的小概率事件上，當(dāng)時(shí)LTCM擁有較杰出的交易員和較先進(jìn)的模型，他們甚至雇傭了兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者來(lái)參與公司經(jīng)營(yíng)，而這兩位學(xué)者的專長(zhǎng)也是在金融創(chuàng)新領(lǐng)域。其豪華的陣容曾一度被認(rèn)為是不可擊敗的，但在1998年俄羅斯國(guó)債違約這樣的小概率事件發(fā)生后，LTCM連續(xù)發(fā)生巨虧，較后不得不關(guān)門倒閉。十年前是小概率事件，現(xiàn)在仍然是小概率事件，但損失無(wú)疑比十年前大了很多。既然這樣的事情已經(jīng)數(shù)次出現(xiàn)，那為何還要叫它小概率事件？

王江：這個(gè)問(wèn)題非常好。，剛才我說(shuō)小概率實(shí)際上是在數(shù)據(jù)非常有限的基礎(chǔ)上做出的結(jié)論，其真實(shí)概率實(shí)際上是很難估計(jì)的。打一個(gè)比方，這就好像你走入了一個(gè)完全陌生的原始森林中，你說(shuō)碰見一只老虎的概率有多大？也許一開始你會(huì)覺得很大，但走了三天沒(méi)有碰到，這時(shí)你覺得概率好像小了一點(diǎn)，當(dāng)你走了一個(gè)月都沒(méi)有遇到的時(shí)候，你會(huì)覺得這個(gè)地方可能根本就沒(méi)有老虎，但實(shí)際上有只老虎可能跟著你走了一個(gè)月。所以從這個(gè)意義上說(shuō)，你提的疑問(wèn)是有道理的，所謂小概率事件中的概率并不見得真的就“小”。

具體到投資的時(shí)候，你可以有兩種選擇，一是保守一些的選擇，認(rèn)為雖然現(xiàn)有的數(shù)據(jù)表明概率不大，但沒(méi)有發(fā)生的事情你不能說(shuō)沒(méi)有可能，所以我還是不能做沒(méi)有把握的投

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