——專訪美國麻省理工學(xué)院金融學(xué)王江教授

這場金融危機現(xiàn)在讓人越來越難明白。

當這場危機主要還局限在美國的時候，或許我們可以理直氣壯地去指責華爾街的貪婪與冒進。但如今，歐洲、拉美和亞洲等國的一些知名金融機構(gòu)也紛紛陷入的困境，對此我們又該如何去解釋呢？雖然早在2003年初巴菲特就提出這些衍生品是“大規(guī)模殺傷性金融武器”，但就連一向以保守謹慎著稱的瑞銀集團（UBS）較近也不得不接受了來自瑞士政府的援助。這對瑞士而言意味著一種尷尬，但似乎也說明目前的危機可能在深度、廣度和復(fù)雜度上，已經(jīng)超過了人們一般的認識。

危機時斷時續(xù)的惡化不斷打破了人們對前景的樂觀情緒，過去一直批評日本經(jīng)濟十多年來毫無起色的美國人，如今可能真的需要低下頭向日本人學(xué)習處理危機的經(jīng)驗了。在我們慨嘆“三十年河?xùn)|，三十年河西”的同時，這也似乎表明了人類對現(xiàn)代金融的運作依然所知甚少，大有盲人摸象之態(tài)。在各界人士不斷窮于應(yīng)付自己制造的麻煩時，學(xué)界已經(jīng)開始像玩拼圖一般地去尋找金融危機的內(nèi)在線索。為此，本報較近專訪了美國麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院金融學(xué)的瑞穗講席教授王江，請他來分析一下眼前的這場危機。

實體經(jīng)濟將繼續(xù)下行

《21世紀》：自去年8月金融危機爆發(fā)以來，這場源于美國次級貸款的風暴已經(jīng)徹底演變?yōu)榱巳蛐缘囊粓鼋鹑谖C，各國為了穩(wěn)定自身的金融體系都在竭盡全力，但投資者依然恐慌不已，不過較近美國投資人沃倫·巴菲特提出自己已經(jīng)在購入美國股票，似乎噩夢就要到頭了。那么在您的眼中，目前危機已經(jīng)發(fā)展到了什么階段？

王江：目前的危機要分為兩個層面，一是實體經(jīng)濟層面上的，一是金融市場層面上的。巴菲特看好的主要是股市的未來，但就我來看，資本市場目前還是要看政府的措施是否得力，從過去一年多的狀況來看，政府的措施總給人一種跟不上形勢發(fā)展的感覺，比如大家覺得貝爾斯登出問題后危機可能也就差不多了，然后“兩房”（房利美和房地美的簡稱）出問題，雷曼又出問題，美國國際集團（AIG）再出問題，那么現(xiàn)在7000億美元的救市計劃就能解決問題嗎？也未見得。為什么會出現(xiàn)這個情況？我覺得還是因為對危機生成原因的判斷不準，總以為這可能是金融市場本身出現(xiàn)的問題，所以采取的方法一是盡力避免一些大型金融機構(gòu)的垮臺，二是通過各種方式向市場注入大量流動性。然而，在我看來，金融市場本身固然存在問題，但它更是實體經(jīng)濟狀況的一種反映。和美國房價的歷史平均水平相比，目前房價已經(jīng)調(diào)整了大概一半，但還有一半需要調(diào)整。余下的這個過程到底有多長，這要看政府的相關(guān)政策，既有可能快點，也有可能慢點，但這個過程是無法避免的。

等房價調(diào)整之后，其對實體經(jīng)濟的影響將逐步顯現(xiàn)。這里面有兩個途徑。一是通過財富效應(yīng)。例如房產(chǎn)占美國家庭財產(chǎn)的比重很大，而且購房一般都存在借貸的杠桿效應(yīng)，因此房價下跌的時候，消費者不但無法從房屋抵押貸款的再融資中去獲得現(xiàn)金，還將不得不節(jié)衣縮食來增加儲蓄償還債務(wù)，這將影響到普通人的消費支出，由此影響到企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和投資水平。

二是危機前那種寬松的信貸環(huán)境將在很長時間內(nèi)不復(fù)存在。我想這對企業(yè)來說會造成相當大的負面影響，但這方面的問題還沒有真正凸顯出來。

假如金融市場的狀況只是實體經(jīng)濟深層次問題的反映，那么我覺得雖然市場已經(jīng)暴露了許多問題，但還不能說已經(jīng)快觸底了。比如過去大家認為問題主要出在美國，但現(xiàn)在歐洲的情況比美國還嚴重，美國投行的杠桿率一般在30倍左右，但德國的一些金融機構(gòu)已經(jīng)超過了50倍，這是非常危險的?，F(xiàn)在很多銀行手中的資產(chǎn)無論是透明度還是流動性都很差，其價值和損失都難以估量，這嚴重損害了銀行自身業(yè)務(wù)的運轉(zhuǎn)。例如，商業(yè)銀行較主要的功能就是信貸，假如其自身的資產(chǎn)有問題，那它的信譽就會受到影響，信貸市場的大門也會隨之對其關(guān)閉。而且這些問題資產(chǎn)的損失總要有人承擔，這又會消耗掉商業(yè)銀行寶貴的資本金。即使這時候銀行的不良資產(chǎn)得到轉(zhuǎn)移、消化而恢復(fù)正常運轉(zhuǎn)，注資也會成為一個迫在眉睫的現(xiàn)實問題。所以美國的救市計劃較近從購購不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱酥苯幼①Y。但這個方式能否真正解決問題？這還要再看一段時間。這些問題現(xiàn)在并沒有一個比較綜合有效的快速解決方法，現(xiàn)在的政策看上去有點搖擺不定，先是希望撇清壞賬，現(xiàn)在又是注資。但假如新注入的資金沒有產(chǎn)生新的借貸，而是去填了壞賬的窟窿，那怎么辦？

回到巴菲特的預(yù)言上來，由于股市有一定的前瞻性，它目前可能已經(jīng)在很大程度上反映了人們對未來較壞的預(yù)期，因此市場不一定會繼續(xù)下行。但實體經(jīng)濟的問題現(xiàn)在僅僅是開始，以后會持續(xù)向下，這兩個層面我們要分開。

小概率事件概率不“小”

《21世紀》：目前歐洲也出現(xiàn)了嚴重的問題，像冰島這樣的國家實際上已經(jīng)破產(chǎn)，而英國、德國和法國等國的政府也迫于形勢不得不大規(guī)模干預(yù)經(jīng)濟，其力度與美國相比甚至是有過之而無不及。在過去跟您交流的時候，您認為歐洲國家在這些方面的問題比美國小，那么現(xiàn)在您如何看待這個局面？

王江：應(yīng)該說，歐洲的銀行在經(jīng)營管理上沒有美國的透明，當然，也可能是大家之前對它們的關(guān)注不夠?，F(xiàn)在看來，歐洲的銀行在風險管理上比美國的還差，杠桿率這么高，甚至超過了美國的投行，這是我以前了解不夠的。雖然它們的很多資產(chǎn)購自美國，但它們用這么高的杠桿率購了這么多，這個責任是很難推諉給美國的，因為即使是美國較激進的投行，也沒有敢承擔這么大的風險。

實際上，我前面說的這些銀行，美國的也好，歐洲的也好，它們現(xiàn)在所持有的這些資產(chǎn)，按照通常的風險分析方法來看，都是非常安全的。這些銀行之所以敢用這么高的杠桿率，也是因為這些資產(chǎn)往往都是AAA的評級，也就是說違約風險極小的資產(chǎn)品種。那么這種資產(chǎn)什么時候會發(fā)生違約，例如AAA級的公司債？一般而言，違約主要發(fā)生在這家公司的經(jīng)營情況出問題的時候。而由于整體經(jīng)濟出問題而發(fā)生違約的概率是很小的，大蕭條的時候發(fā)生過這樣的狀況，但以后就很少了。你可以想象，將十家AAA級的公司債放在一起打包之后，再切出其中信用較高的那部分，這就是超級AAA級的債券。這部分資產(chǎn)在投資者的眼中跟黃金一樣，是很難出現(xiàn)違約的，除非總體經(jīng)濟出現(xiàn)危機。但現(xiàn)在我們碰到的正好是系統(tǒng)性風險，結(jié)果這些資產(chǎn)都出了問題。

《21世紀》：但這些銀行都是有著很長歷史和杰出的風險控制聲譽的金融機構(gòu)，怎么這次還會出現(xiàn)整體性的危機呢？

王江：關(guān)于這方面已經(jīng)很多人做了很多解釋，例如信息不對稱和激勵機制的問題，但我覺得有兩個因素可能還沒有得到足夠的重視。一是此次金融危機實際上反映了人類在認識上的局限性，因為現(xiàn)在這樣的情況，其發(fā)生的可能是非常小的，而且金融系統(tǒng)本身也在不斷變化之中，所以在問題出現(xiàn)之前想預(yù)測這樣的事件，并估計到具體的形勢和可能造成的影響等等，實際上是非常困難的。這就像預(yù)報地震一樣，要想對那些很少地震的地區(qū)去做預(yù)報，這可能是很難的，因為罕震區(qū)域缺乏這方面的數(shù)據(jù)，但一旦發(fā)生地震，也可能破壞性很大。

具體來說，在金融市場中，投資者往往是用歷史數(shù)據(jù)來評估風險、預(yù)測未來，但這些數(shù)據(jù)既不見得能完全反映過去，也不見得能預(yù)測未來，所以不能想當然地對這些機構(gòu)進行“事后諸葛亮”式的評價。

但這里我們還是可以追問一下，投資者當初為什么對此會估計不足？我覺得這里至少有兩個原因，一是包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的一些金融創(chuàng)新屬于比較新的事物，人們對新事物是比較容易估計過頭或不足的，假如對其中的風險估計過頭，那么其發(fā)展速度會比較慢，但假如估計不足，那風險就會迅速積聚。二是之前市場所彌漫的樂觀情緒，因為投資者對資產(chǎn)的質(zhì)量比較樂觀，覺得風險小，所以就拼命擴大杠桿率，而這個過程本身又加大了系統(tǒng)出現(xiàn)危機的可能。

除了人們認識上的局限性之外，還有一個因素就是監(jiān)管不到位。這里要強調(diào)一點，我并不認為監(jiān)管就是要政府出面把什么都管起來，但在過去數(shù)年的金融創(chuàng)新中，我們可以看到，人們的確對市場的總體風險缺乏清晰的認識。例如，金融創(chuàng)新往往都是以柜臺交易的非公開形式進行的，這種方式的好處是非常靈活，可以隨時進行金融創(chuàng)新，但弊端是透明度很低，很難評價其對總體系統(tǒng)的影響，因為你都不知道誰和誰做了什么交易。比如AIG，大家都從這個公司購購保險，但并不知道AIG到底賣了多少份保險。如果被保險總額完全超過了它的承保能力，那么這些保險就失效了。如果這個市場比較透明的話，大家對此也許會更清楚一點，但很明顯，無論是監(jiān)管者，還是投資者，對市場的總體風險都估計不足。

《21世紀》：您之前反復(fù)說，這樣的危機在概率上是很小的。但在1998年，華爾街上較炙手可熱的對沖基金長期資本管理公司（LTCM）就是死在這樣的小概率事件上，當時LTCM擁有較杰出的交易員和較先進的模型，他們甚至雇傭了兩位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者來參與公司經(jīng)營，而這兩位學(xué)者的專長也是在金融創(chuàng)新領(lǐng)域。其豪華的陣容曾一度被認為是不可擊敗的，但在1998年俄羅斯國債違約這樣的小概率事件發(fā)生后，LTCM連續(xù)發(fā)生巨虧，較后不得不關(guān)門倒閉。十年前是小概率事件，現(xiàn)在仍然是小概率事件，但損失無疑比十年前大了很多。既然這樣的事情已經(jīng)數(shù)次出現(xiàn)，那為何還要叫它小概率事件？

王江：這個問題非常好。，剛才我說小概率實際上是在數(shù)據(jù)非常有限的基礎(chǔ)上做出的結(jié)論，其真實概率實際上是很難估計的。打一個比方，這就好像你走入了一個完全陌生的原始森林中，你說碰見一只老虎的概率有多大？也許一開始你會覺得很大，但走了三天沒有碰到，這時你覺得概率好像小了一點，當你走了一個月都沒有遇到的時候，你會覺得這個地方可能根本就沒有老虎，但實際上有只老虎可能跟著你走了一個月。所以從這個意義上說，你提的疑問是有道理的，所謂小概率事件中的概率并不見得真的就“小”。

具體到投資的時候，你可以有兩種選擇，一是保守一些的選擇，認為雖然現(xiàn)有的數(shù)據(jù)表明概率不大，但沒有發(fā)生的事情你不能說沒有可能，所以我還是不能做沒有把握的投

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