據(jù)悉，2014年中國經(jīng)濟(jì)開局蹣跚，但是較終平穩(wěn)收官。市場一度十分擔(dān)憂增長滑坡和金融風(fēng)險(xiǎn)，但隨著決策層陸續(xù)出臺各項(xiàng)措施穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融條件，情緒已有所改善。

　　　展望2015年，我們預(yù)計(jì)增長將繼續(xù)下行，宏觀政策會進(jìn)一步趨于寬松，金融條件將保持穩(wěn)定，企業(yè)利潤率有望改善，改革步伐可能會加快。然而相對于這一基準(zhǔn)情形，未來一年可能也不乏各種變數(shù)和意外。

　　2015年宏觀主題

　　隨著房地產(chǎn)建設(shè)活動下滑進(jìn)一步拖累工業(yè)生產(chǎn)和相關(guān)投資，我們預(yù)計(jì)2015年GDP增速會繼續(xù)放緩至6.8%。內(nèi)需乏力、能源等大宗商品價(jià)格下跌預(yù)計(jì)會拖累CPI降至1.5%，PPI預(yù)計(jì)也將進(jìn)一步下跌。

　　我們認(rèn)為通縮壓力加劇會促使央行在2015年再度下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率至少50個基點(diǎn)，而在新的債務(wù)管理框架下，新版地方政府債的發(fā)行也會幫助降低地方政府融資成本、緩和償債壓力。此外，能源及其他大宗商品成本下跌、融資成本下降將有助于改善企業(yè)利潤率。

　　我們預(yù)計(jì)央行將維持偏松的政策立場、以保證貨幣政策“松緊適度”。具體措施包括通過降準(zhǔn)等各種形式的流動性支持來抵消外匯流出的沖擊、將銀行間市場利率維持在低位，放松貸款供給端的各種限制以保持信貸增速平穩(wěn)。

　　但央行應(yīng)當(dāng)不會允許流動性和信貸大規(guī)模擴(kuò)張。匯率方面，在新興市場匯率可能大幅波動的背景下，央行應(yīng)當(dāng)會小心謹(jǐn)慎地管理人民幣匯率。我們預(yù)計(jì)人民幣相對美元將在2015年溫和貶值、到年末貶至6.35。

　　經(jīng)濟(jì)舉步維艱會加大改革的緊迫性。我們認(rèn)為決策層將優(yōu)先推進(jìn)有助于釋放新的增長動力、降低經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的改革，包括進(jìn)一步減政放權(quán)、降低服務(wù)業(yè)準(zhǔn)入門檻、取消公用事業(yè)和公共服務(wù)品價(jià)格，改革地方政府財(cái)政，健全醫(yī)療養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，以及發(fā)展資本市場。相比之下，國企改革和資本賬戶開放則可能會緩慢推進(jìn)。

　　可能出現(xiàn)的幾大意外

　　相對于增長小幅放緩、政策維持寬松、改革步伐加快和金融條件保持平穩(wěn)的市場主流觀點(diǎn)，2015年可能會出現(xiàn)哪些意外？

　　房地產(chǎn)結(jié)束下滑。我們預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)建設(shè)活動將會繼續(xù)下滑，從而給我們的增長預(yù)測帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。市場對于房地產(chǎn)的主流觀點(diǎn)雖然沒有我們悲觀，但大都預(yù)期未來一年的表現(xiàn)乏善可陳。

　　然而，利率下行、政策進(jìn)一步放松的預(yù)期、市場情緒改善可能會幫助房地產(chǎn)的調(diào)整超預(yù)期地提前結(jié)束，推動房地產(chǎn)建設(shè)活動反彈。這會進(jìn)而帶動整體GDP增速好于預(yù)期、推高大宗商品價(jià)格，但也會重新觸發(fā)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的擔(dān)憂、并制約貨幣政策寬松的空間。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。我們的基準(zhǔn)觀點(diǎn)是決策層將保持適度的流動性條件，暴發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性非常低。整個2014年，市場對于信用風(fēng)險(xiǎn)事件的擔(dān)憂也確實(shí)在減輕。

　　然而，如果外匯流出規(guī)模超預(yù)期、流動性支持力度不夠、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)惡化、影子銀行體系出現(xiàn)信用違約事件，則可能會給企業(yè)、中小金融機(jī)構(gòu)乃至整個金融體系造成壓力、沖擊金融市場。

　　地方政府財(cái)政改革進(jìn)度超預(yù)期。我們認(rèn)為地方政府債務(wù)管理新框架和PPP模式的推廣將有助于減輕地方政府償債負(fù)擔(dān)，并通過新的融資渠道支撐基建投資。

　　市場對于地方債務(wù)新老劃斷和PPP模式持偏謹(jǐn)慎的看法，擔(dān)心2015年基建投資可能會因此明顯滑坡?？赡艹A(yù)期的情形是，地方債務(wù)重組步伐快于預(yù)期（通過與銀行進(jìn)行債務(wù)置換）、PPP模式短期內(nèi)大獲成功，從而推動基建投資增速加快。但這同時(shí)也可能會導(dǎo)致市場對于地方政府新形式的隱性債務(wù)和信貸過度擴(kuò)張的擔(dān)憂。

　　央行降準(zhǔn)3次或以上，亦或按兵不動。目前市場大多預(yù)計(jì)央行未來一年會繼續(xù)通過各種方式提供流動性支持，并至少降準(zhǔn)一次。

　　預(yù)期外的情形可能是央行改變戰(zhàn)術(shù)、或面對規(guī)模超預(yù)期的資本外流被迫更大程度地依靠降準(zhǔn)來穩(wěn)定流動性。這種情況下，央行可能不得不降準(zhǔn)150個基點(diǎn)來提供必要的流動性支持，但這也難免引發(fā)投資者的不安。

　　此外，如果房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動強(qiáng)勁反彈、或決策層下決心推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，央行有可能在2015年期間意外地選擇按兵不動、既不降準(zhǔn)也不降息。

　　人民幣對美元貶值超過5%。目前市場對于人民幣對美元匯率的一致預(yù)期是2015年保持大體穩(wěn)定，而我們預(yù)計(jì)人民幣將會小幅貶值、幅度不超過3%。

　　然而在美元異常強(qiáng)勁的極端情形下，主要貿(mào)易競爭對手的貨幣可能會大幅貶值、同時(shí)資本可能會超預(yù)期地大規(guī)模外流，再加上內(nèi)需惡化，人民幣對美元貶值幅度可能會超預(yù)期。大幅度貶值會進(jìn)一步加劇資本外流，從而形成惡性循環(huán)。這會迫使決策層放慢資本賬戶開放步伐、并更加小心謹(jǐn)慎地管理匯率。

　　國企改革快速推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)2015年決策層將通過改善激勵機(jī)制、引入社會資本來推動國企改革。但出于對短期增長的權(quán)衡，再加上來自各利益集團(tuán)的阻力、以及員工安置和債務(wù)等方面的難題，改革預(yù)計(jì)只會緩慢推進(jìn)。

　　然而，國企經(jīng)營狀況惡化、勞動力市場整體穩(wěn)健、社會保障體系進(jìn)一步健全可能會帶給決策層更大的壓力和動力來加快推進(jìn)國企改革。這雖然會給短期增長帶來下行壓力，但有助于更快地清理過剩產(chǎn)能、解決不良債務(wù)。
 

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