當(dāng)房價(jià)高到一定程度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)到房地產(chǎn)交易市場的單向流動就會被打破，貨幣就會流出房地產(chǎn)市場，高房價(jià)當(dāng)然就會坍塌。

　　隨著經(jīng)濟(jì)下行，去杠桿化會越來越嚴(yán)重，整體的貨幣乘數(shù)將會下降，這也導(dǎo)致廣義上的貨幣供給減少。在廣義上的貨幣供給持續(xù)收縮的影響下，房地產(chǎn)市場將會面臨調(diào)整。

　　慣性和超調(diào)是金融產(chǎn)品定價(jià)的重要規(guī)律，中國房價(jià)已經(jīng)連續(xù)上漲了十幾年，其慣性上行和超調(diào)特征仍很顯著，房價(jià)在短期內(nèi)仍很難下跌。但隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢的確立，房地產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)回落，超調(diào)的房價(jià)也將會回歸。

　　需求和供給是可以互相轉(zhuǎn)換的，在房價(jià)上漲時(shí)，大量的投機(jī)性購房以及中介購購房產(chǎn)形成需求，反過來一旦價(jià)格逆轉(zhuǎn)，這些投機(jī)性需求會轉(zhuǎn)為供給。

　　目前整體經(jīng)濟(jì)形勢不甚理想，從固定資產(chǎn)投資到消費(fèi)再到出口都難以發(fā)現(xiàn)亮點(diǎn)，但房價(jià)在很高基數(shù)上繼續(xù)穩(wěn)中有升顯得相當(dāng)突出，房價(jià)上揚(yáng)與整體衰退的經(jīng)濟(jì)背景顯得很不協(xié)調(diào)。

　 　房地產(chǎn)市場和其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之間事實(shí)上形成了一個(gè)“二極管”，即貨幣不斷從實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及股市單向流入房地產(chǎn)交易市場，而不能反向流動。這種機(jī)制一方面 推動房價(jià)越走越高，另一方面導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市的貨幣供應(yīng)不足，造成經(jīng)濟(jì)疲軟和股市持續(xù)向下。同時(shí)，這個(gè)“二極管”還導(dǎo)致貨幣政策失效：為刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)而 放出的貨幣沒有帶來經(jīng)濟(jì)增長，相反卻造成房價(jià)越來越高，這可能也是在6月、7月連續(xù)超預(yù)期降息后貨幣政策不再繼續(xù)寬松的原因。

　　當(dāng)“二 極管”的兩端電勢差大到一定程度后，“二極管”就會被擊穿，電流就會自由流動。同樣，當(dāng)房價(jià)高到一定程度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)到房地產(chǎn)交易市場的單向流動就會被打 破，貨幣就會流出房地產(chǎn)市場，高房價(jià)當(dāng)然就會坍塌。這是以物理學(xué)上的“二極管”機(jī)制來做類比，實(shí)際上反映了貨幣在宏觀經(jīng)濟(jì)不同領(lǐng)域之間極度不平衡，而這種 不平衡較終會被打破。

　　如果說總量上的類比還不具有說服力，那么具體看房地產(chǎn)市場的需求端也在發(fā)生變化。隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，失業(yè)必然會 出現(xiàn)，而本輪失業(yè)人群與1998年—2000年的失業(yè)人群有明顯不同，十多年前的失業(yè)群體主要是低端勞動力和城市下崗工人，本輪失業(yè)群體將是有一定知識技 能或說有大學(xué)學(xué)歷的新生代白領(lǐng)。低端勞動力基本上與城市房地產(chǎn)需求無關(guān)，而新生代白領(lǐng)則是購房主體（無論是投資購房還是自住購房）。當(dāng)這些失業(yè)人群大量出 現(xiàn)后，就會動搖房地產(chǎn)購購力的根基。按照中國經(jīng)濟(jì)周期的歷史經(jīng)驗(yàn)，失業(yè)要在經(jīng)濟(jì)下滑一年半以后才會大量出現(xiàn)，按此推測，估計(jì)到明年初，失業(yè)或?qū)⒊蔀楹暧^經(jīng) 濟(jì)治理的一個(gè)重要問題，由此也將影響房地產(chǎn)市場的需求。

　　研究房地產(chǎn)需求，不能不提貨幣供給，貨幣供給是通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的主要原 因。貨幣供給包括量和率兩個(gè)方面，量是指基礎(chǔ)貨幣量，率是指貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度。過去十年，由于中國經(jīng)濟(jì)的快速增長和出口的強(qiáng)勁增長，熱錢不斷涌入， 在強(qiáng)制結(jié)售匯和有管理的浮動匯率制度下，中國的貨幣供給持續(xù)性地被動增加，中國的M2增速年均接近20%，這造成了中國的通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫?，F(xiàn)在情形開 始反轉(zhuǎn)，熱錢開始流出，貨幣供給將持續(xù)性地減少，不排除M2增速會降到10%以下，中國的資產(chǎn)價(jià)格也將會持續(xù)性地下降?？梢韵胂笞詮?005年匯改以來中 國熱錢流入帶來的房價(jià)飆升不久將會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。貨幣乘數(shù)類似貨幣杠桿，隨著經(jīng)濟(jì)下行，去杠桿化會越來越嚴(yán)重，整體的貨幣乘數(shù)將會下降，這也導(dǎo)致廣義上的貨幣 供給減少。同樣，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，貨幣流通速度也會大幅下降，貨幣逐漸沉淀下來，都會不斷收縮流動性。需要提到的是，這幾個(gè)方面的流動性收縮都是被動的 收縮，難以通過擴(kuò)張性的貨幣政策來改變趨勢。在廣義上的貨幣供給持續(xù)收縮的影響下，房地產(chǎn)市場將會面臨調(diào)整。

　　很多人認(rèn)為中國房地產(chǎn)不 缺需求，房價(jià)一直會漲下去，這其實(shí)是一個(gè)似是而非的觀點(diǎn)。20年前北京、上海的人均居住面積比現(xiàn)在要少很多，但當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)需求并沒有現(xiàn)在這么迫切，同樣 如果北京、上海的房地產(chǎn)供應(yīng)量再增加一倍甚至兩倍也可能還會不夠因?yàn)樾枨笫菬o止境的。另外，需求和供給是可以互相轉(zhuǎn)換的，在房價(jià)上漲時(shí)，大量的投機(jī)性購房 以及中介購購房產(chǎn)形成需求，反過來一旦價(jià)格逆轉(zhuǎn)，這些投機(jī)性需求會轉(zhuǎn)為供給。類似的例子就是市場啤酒需求只增加了兩瓶，反映到啤酒廠需求卻可能是兩噸。

　 　即使判斷房地產(chǎn)市場中期將會面臨深度調(diào)整，但短期房價(jià)未必會跌，甚至可能會漲。房地產(chǎn)有兩種屬性，一是居住屬性，一是金融屬性，居住屬性決定房地產(chǎn)價(jià)格 的運(yùn)行，金融屬性決定了房價(jià)的波動幅度。慣性和超調(diào)是金融產(chǎn)品定價(jià)的重要規(guī)律，中國房價(jià)已經(jīng)連續(xù)上漲了十幾年，其慣性上行和超調(diào)特征仍很顯著，房價(jià)在 短期內(nèi)仍很難下跌。但隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢的確立，房地產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)回落，超調(diào)的房價(jià)也將會回歸。房地產(chǎn)股的走勢相對來說更清晰一些，房價(jià)短期繼續(xù)上漲， 引起政策繼續(xù)緊縮，這不利于房地產(chǎn)股上行；房地產(chǎn)中期回調(diào)，房地產(chǎn)企業(yè)的利潤將大幅縮減，房地產(chǎn)股也將會下行。 （作者系國聯(lián)安基金宏觀策略研究員）

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