2010博鰲房地產(chǎn)論壇于8月11-14日在海南博鰲盛大開幕。以下是萬科企業(yè)股份有限公司副總裁肖莉女士演講實(shí)錄。

　　肖莉：各位朋友，下午好！非常感謝觀點(diǎn)地產(chǎn)給我們這樣一個(gè)機(jī)會(huì)跟大家分享關(guān)于金融的話題。

　　實(shí)際上我拿到這個(gè)話題的時(shí)候，談金融創(chuàng)新，我覺得特別的遺憾。大家可以看到這個(gè)會(huì)議上的資料，寫了以萬科為例。在中國現(xiàn)行制度框架下，我們要做過多的金融創(chuàng)新是非常難的。但是能不能做、怎么做，我想跟美國的比較跟中國現(xiàn)行環(huán)境做一個(gè)分享。謝謝！

　　頭先看一下美國房地產(chǎn)概況，我們經(jīng)常說中國房地產(chǎn)公司太多，但是看美國兩億人口，有20多萬房地產(chǎn)開發(fā)商，中國幾萬供應(yīng)十幾億人口這樣的居住，當(dāng)然現(xiàn)在城市化還在不斷發(fā)展過程中。目前大概沒有那么高，但是相信這個(gè)速度會(huì)越來越快。所以顯然開發(fā)商的數(shù)量不是一個(gè)問題，但是可以看到這個(gè)集中度差別非常大。美國前十家開發(fā)商占到25%市場份額，而中國前十家加起來不到10%，當(dāng)然換一個(gè)角度說，我們可以看到一個(gè)好的方向，未來大的開發(fā)商還會(huì)有更大空間和機(jī)遇。但是這個(gè)機(jī)遇來自哪里？金融是一個(gè)非常重要的手段。在美國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)它的融資渠道非常多，頭先是多元化，這里包括有商業(yè)銀行和借貸機(jī)構(gòu)的貸款。而中小開發(fā)商主要是依靠銀行的貸款。另外有公開的資本市場融資，包括股票、債券、票據(jù)等等。大型的開發(fā)商企業(yè)主要是運(yùn)用公開資本市場來進(jìn)行融資。除了銀行跟資本市場，還有民間的投資，如果我們簡單這樣來看，這些東西中國都有，但是我們的差異在什么地方？頭先我們可以看在美國的開發(fā)商他大量是依靠票據(jù)融資，在過去幾年，美國開發(fā)商負(fù)債率不斷上升，到近期房地產(chǎn)上市公司整體負(fù)債率上升到66%左右，而發(fā)行優(yōu)先票據(jù)是上市公司較重要的資金融資渠道，目前上市公司負(fù)債的64%是由優(yōu)先票據(jù)構(gòu)成的。而優(yōu)先票據(jù)占到美國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)總額的42%。我們現(xiàn)在來看一下優(yōu)先票據(jù)。以美國開發(fā)商帕爾迪在02年發(fā)行的股票1.7億美元，而發(fā)行的票據(jù)是27億美元，顯然可以看到通過票據(jù)方式進(jìn)行融資是美國大的開發(fā)商一個(gè)非常重要的渠道，而在中國是不可以做的。帕爾迪65%負(fù)債是由票據(jù)構(gòu)成的。關(guān)于長期負(fù)債問題，美國帕爾迪優(yōu)先票據(jù)平均到期期限9.9年。而中國的長期負(fù)債，毫無疑問大家都知道房地產(chǎn)是一個(gè)長周期的生意，而且一塊地還要分很多年來開發(fā)，顯然目前中國的融資環(huán)境跟房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的特征是不匹配的，而小型開發(fā)商主要依靠貸款。為什么小型開發(fā)商反而是貸款呢。因?yàn)楸旧戆l(fā)這個(gè)票據(jù)，包括發(fā)股票，它的成本其實(shí)是較高的。所以小開發(fā)商如果要發(fā)票據(jù)的話，它的成本過高，用銀行，它成本會(huì)更低一些。這樣整個(gè)融資渠道是非常清晰的。而且包括融資的方式也可以購地，也可以開發(fā)，都是一個(gè)非常靈活的使用。

　　貸款的形式也是非常靈活的，非常中國的貸款，要做到四證齊全，你拿到四證后，再來用這個(gè)錢，而且受到種種限制，也不能購地，所以這方面，中國跟美國有很大的差異。簡單的說，美國房企融資的情況他們主要依靠非常發(fā)達(dá)的債券市場通過嚴(yán)格的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，讓投資者自身來管理好它的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以大量的票據(jù)我們可以看到都是通過大的投資銀行發(fā)行的。有些票據(jù)是有擔(dān)保，有些是沒有擔(dān)保，可能這中間會(huì)有一些利率的差別。這也在提示我們，未來中國信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)建立是非常必要。企業(yè)可以通過發(fā)新的票據(jù)籌集資金，償還票據(jù)，這樣就可以為且提供一個(gè)非常穩(wěn)定的長期的資金來源。而商業(yè)銀行貸款形式也是很靈活，你可以開發(fā)，也可以購地，也可以做土地預(yù)約制度。

　　融資渠道方面美國也是相當(dāng)豐富的，中國是大量通過預(yù)收款作為融資工具，而在美國預(yù)收款基本上是沒有的，而且在美國預(yù)收制度是非常寬松的，你只要有一個(gè)足夠的法律依據(jù)。消費(fèi)者只是交一點(diǎn)點(diǎn)定金，說我同意做這個(gè)房子，接下來由開發(fā)商來做，做完后收預(yù)收款，因?yàn)樗旋嫶笕谫Y渠道，所以開發(fā)商不需要預(yù)收款。這個(gè)也是國外一個(gè)基本的商業(yè)慣例，他并沒有存在預(yù)收款要監(jiān)管之類的。后面我會(huì)談到中國的制度。目前制度框架下會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來更多壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

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　　這是中國的狀況，國內(nèi)這個(gè)貸款、預(yù)收款占到房地產(chǎn)開發(fā)資金比例70%，而且考慮銷售回款按揭貸款的話，實(shí)際上房地產(chǎn)行業(yè)有1/3資金來自銀行系統(tǒng)，毫無疑問這樣給銀行帶來風(fēng)險(xiǎn)。從05年到09年基本上在過去這么多年真的是沒有發(fā)生任何變化，就是國內(nèi)貸款比例大概占了不到20%，自籌資金占30%多，銷售款占40%多，我們的金融創(chuàng)新在這個(gè)市場是極低極低，因?yàn)槭苤贫瓤蚣芟拗啤Ｐ袠I(yè)是缺乏一個(gè)長期穩(wěn)定的資金來源，前面我談到房地產(chǎn)開發(fā)周期特別長的特點(diǎn)，而且前期這個(gè)地價(jià)和中間投入是非常大的，所以理論上這樣一個(gè)行業(yè)需要長期資金來支持。不過我們都是短期資金，9個(gè)月就要你還了，你剛剛拿了一塊地，你還沒有開始啟動(dòng)，也沒有銷售，就有銀行跟你說要還錢了。造成行業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)非常短期化，毫無疑問會(huì)帶來行為短期化。國內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)，長期負(fù)債占到30%。但是這個(gè)所謂的長期就是超過1年期，比方現(xiàn)在經(jīng)?？梢钥吹接袝r(shí)候發(fā)一個(gè)信托，一年半，但是一年半能產(chǎn)生這個(gè)收益嗎？根本沒有產(chǎn)生收益。但是你就要付這個(gè)錢，在這個(gè)過程中你又要借新的錢。這是長期沒有穩(wěn)定資金來源是這個(gè)行業(yè)重大缺陷。而資本市場融資規(guī)模是非常有限的，大家回憶07年應(yīng)該記憶猶新，當(dāng)時(shí)地價(jià)高漲的時(shí)候，媒體都報(bào)道有一個(gè)閉環(huán)，上市公司問股東拿錢較后推高房價(jià)。但是實(shí)際上我們看了這么多年下來，到底上市公司有多少資金是依賴于資本市場的，只有2%來自于資本市場的資金。所以整個(gè)規(guī)模是非常有限的。而房地產(chǎn)公司整個(gè)籌資的資金還是以銀行貸款為主。而且基本上是保持在80%以上的水平。這樣一個(gè)缺乏長期的融資渠道和長期穩(wěn)定的資金帶來的會(huì)是什么。他會(huì)產(chǎn)生一個(gè)共振，加劇市場波動(dòng)。融資渠道沒有了，銷售房子賣不動(dòng)了，那就是預(yù)收款沒有了，這兩個(gè)資金都下來了。這兩個(gè)資金下來后，結(jié)果是什么呢？開發(fā)商減少開工，減少拿地，到了下一輪的時(shí)候，等到熬過這段時(shí)間，到下一個(gè)周期，房價(jià)慢慢開始回升，成交量開始放大的時(shí)候，開發(fā)商又開始開工，所以造成總會(huì)有一個(gè)階段出現(xiàn)供應(yīng)短缺，就會(huì)出現(xiàn)短的波動(dòng)非常明顯，這是過去四年看的非常明顯的。我們經(jīng)常會(huì)講，我們要在景氣的時(shí)候賣樓，不景氣的時(shí)候拿地。

　　但是實(shí)際上我們能不能做到？其實(shí)我們做不到或者說我們基本上做不到，就是我們無法做到獨(dú)立周期運(yùn)作我們項(xiàng)目。因?yàn)橛绣X了，大家都有了，都去搶地，07、09年就頻頻出地王。等地價(jià)調(diào)下來后，大家為什么不去拿？因?yàn)橐膊皇呛苡绣X了。萬科到中期，190億現(xiàn)金在手上。我們不能把這個(gè)錢全部花掉，我們還是非常謹(jǐn)慎，因?yàn)橐聪掳肽赇N售情況。這就是沒有長期資金，造成行業(yè)沒法逆周期操作，如果有一個(gè)資金10年穩(wěn)定給我們，這樣就游刃有余。我們從上一輪市場調(diào)控可以看到資金共振的結(jié)果，基本上這三條曲線，金融機(jī)構(gòu)貸款額增長，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增長，以及購房貸款余額增長，這三組數(shù)據(jù)在同樣一個(gè)波動(dòng)，都上都下。受資金面緊張影響，開發(fā)企業(yè)被迫減少開工、減少購地，確保資金安全的結(jié)果也是非常明顯。這兩個(gè)數(shù)據(jù)是全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額和全國住宅新開工面積的一個(gè)累計(jì)，所以我們可以看到上上下下，他都是非常的一致。

　　我們其實(shí)還會(huì)關(guān)心另外一個(gè)，前面談到在國外、在美國，其實(shí)包括在亞洲、香港、日本等國家，預(yù)收監(jiān)管制度，因?yàn)樗麄儾淮嬖陬A(yù)收款商業(yè)模式，他有很多融資渠道。但是在中國我們消費(fèi)者權(quán)益角度考慮，確實(shí)預(yù)收款是應(yīng)該用它。因?yàn)槟阌昧怂赡苣硞€(gè)開發(fā)商快速拿走，出國了，造成損失。所以理論上預(yù)收款監(jiān)管是有道理。但是問題是如果大量依靠預(yù)收款超過40%。，從而進(jìn)一步減少開工、購地，到下一年?duì)顩r就是沒有供應(yīng)，沒有供應(yīng)的結(jié)果或者供應(yīng)非常少，所以我們覺得預(yù)收融資功能弱化會(huì)威脅資金的來源。

　　還有一方面，民間閑散資金沒有一個(gè)很好的渠道，我們看到城鎮(zhèn)居民，家庭財(cái)產(chǎn)占總收入比例只有2%，所以實(shí)際上，民間有錢，但是它沒有投資渠道，所以在沒有辦法去分散民間資金的時(shí)候，大量閑置資金進(jìn)入股市、樓市，本來這個(gè)市場在這個(gè)供需不能平衡，供應(yīng)比較少，需求比較旺盛的情況下，投資需求跟剛性需求搶資源，毫無疑問也會(huì)推動(dòng)房價(jià)上漲，它激化了房地產(chǎn)供需矛盾。

　　這里我們可以看到工業(yè)企業(yè)利潤率是非常低的，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率非常低的情況下，大量資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向資產(chǎn)流域。這個(gè)也是在09年下半年熱點(diǎn)城市出現(xiàn)快速上漲的原因，這里我們可以看到像北京、上海、杭州，右邊這個(gè)表格顯示了上海、北京、杭州和深圳一個(gè)比較高的價(jià)格的情況。而深圳這個(gè)價(jià)格漲幅非常大。因?yàn)樯钲谠?8年的時(shí)候跌的比較多，但是上海跟北京相對(duì)來說，在08年會(huì)比較堅(jiān)挺。

　　所以簡單來說，跟美國房地產(chǎn)企業(yè)相比，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道非常有限，過度以來銀行，這帶來以下問題，銀行體系積累過多金融風(fēng)險(xiǎn)、杰出企業(yè)信用優(yōu)勢難以體現(xiàn)、債務(wù)短期化，資金來源和行業(yè)驚奇度高度相關(guān)，共振加劇行業(yè)波動(dòng)，預(yù)售款承擔(dān)過多融資功能，但驟然弱化又將產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，民間閑置資金缺乏投資渠道，加大炒房壓力。從融資渠道多元化角度來說，我們會(huì)有如下的一些思考，這是萬科一個(gè)資金來源，其實(shí)我們也沒有特別的優(yōu)勢，在05年的時(shí)候萬科經(jīng)營型現(xiàn)金流是82%，就是說82%的錢靠自己賣樓維持企業(yè)運(yùn)作，到06、07年我們做了融資，08年我們發(fā)了債，所以我們籌資活動(dòng)現(xiàn)金流會(huì)增加一些，但是到09年也就是到今年因?yàn)橘Y本市場到目前也是關(guān)閉了，我們看到經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流又上去72%，其實(shí)這是這個(gè)就是賣樓的錢，換句話說，就是預(yù)售款。剛才談到預(yù)售款，其實(shí)融資渠道存在進(jìn)一步收緊的可能性和趨勢。我們可以看到在之前是廣州、東莞、佛山、惠州、海南等多城市已經(jīng)實(shí)施了預(yù)售款監(jiān)管，今年以來青島天津啟動(dòng)預(yù)售款監(jiān)管，成都、寧波蘇州也已經(jīng)開始討論預(yù)售款監(jiān)管。

　　我們會(huì)有一些建議，我們建議希望能夠來支持開發(fā)企業(yè)合理的資本市場融資需求，因?yàn)榻衲暌詠碣Y本市場融資基本上在國

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