一直以來，加息都被認(rèn)為是適度寬松貨幣政策的退出信號，管理層的決策自然要比降息慎重，這也是上半年市場加息預(yù)期落空的重要原因。筆者曾在一年之前，提出了“貨幣政策宜慢緊快松”的觀點。目前看來，我們還遠(yuǎn)未到討論“慢緊”還是“快緊”的時候，“緊”與“不緊”才是當(dāng)下之急。

一般而言，CPI連續(xù)三個月超過預(yù)期控制目標(biāo)，央行就有可能選擇加息。目前，CPI已連續(xù)兩個月超過了3%的控制目標(biāo)，市場的擔(dān)憂自然有一定道理。但仔細(xì)考量會發(fā)現(xiàn)，3%其實是一個年度控制目標(biāo)，也就是說全年的居民消費價格漲幅，只要與3%的控制目標(biāo)偏離度不大，都是在可容忍的范圍之內(nèi)。而今年前8個月，居民消費價格同比上漲2.8%，并未“超標(biāo)”。

再來看8月CPI的結(jié)構(gòu)，有兩方面的原因支撐上漲。頭先是翹尾因素，據(jù)測算大致貢獻(xiàn)了1.7%的漲幅。其次是新漲價因素，特別是部分農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲，大致貢獻(xiàn)了1.8%的漲幅。我們判斷，三季度之后，翹尾效應(yīng)會逐步消失，農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲也會告一段落。加上8月份工業(yè)品出廠價格即PPI同比上漲4.3%，漲幅比7月份回落0.5個百分點，并不構(gòu)成對CPI的上漲推動。因此，對全年CPI的漲幅，筆者持相對樂觀態(tài)度。

加息與否，不光是要看CPI，更多的是對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢及宏觀調(diào)控政策的綜合考量。之所以把加息視作兩難選擇，一方面是擔(dān)憂通脹，即“負(fù)利率”；另一方面是出于對熱錢憂慮，以及經(jīng)濟增長的信心。從通脹的角度來講，當(dāng)前的CPI是可控的，但“負(fù)利率”卻顯著存在。從熱錢的角度，加息預(yù)期一旦兌現(xiàn)，難免會吸引更多熱錢的涌入。難道我們能長期忍受“負(fù)利率”么？因為對熱錢的恐懼，就推遲加息么？

但加息對宏觀經(jīng)濟確實影響甚大，也是多目標(biāo)預(yù)期管理博弈的結(jié)果。在上半年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后，經(jīng)濟二次探底的觀點盛行，特別是對出口和投資明顯憂慮。但事實是，今年1至8月出口同比增長35.5%，較2008年前8月增加5.4%，顯著超越市場預(yù)期，而同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長24.8%。在悲觀預(yù)期逐步得到修正的基礎(chǔ)上，我們還看到了一些樂觀的因素。譬如，規(guī)模以上工業(yè)增加值8月同比增長13.9%，比7月加快0.5個百分點，這也是該指標(biāo)單邊回落之后的頭次回升。

從趨勢看，三季度GDP增速可能進(jìn)一步下滑至10%以下，經(jīng)濟增長依然面臨下滑的風(fēng)險。通脹雖然可控，但到底是潛在的不確定因素。如果房地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)反復(fù)，熱錢流入超預(yù)期，對加息都是掣肘因素。貨幣政策也好，其他宏觀調(diào)控政策也罷，均不是單一目標(biāo)的驅(qū)動因子。

因此，加息依然是兩難選擇。但從策略上講，我們不該因為兩難就遲疑不決，破解加息的兩難選擇，筆者以為，市場不必糾結(jié)于加息與否，以及加息的時機選擇，倒是該考慮加息的方式，以及加息的策略安排。綜合考量當(dāng)前的實際情況，建議考慮“只加存款，不加貸款”的非對稱加息方式。

目前，一年期定期存款基準(zhǔn)利率僅為2.25%，距降息之前的高點4.14%，尚有389個基點的空間。筆者建議恢復(fù)至較后一次降息之前的存款利率水平，即在目前存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)之上，加息50個基點，即2.75%。為什么要存款利率先行一步，而保持貸款基準(zhǔn)利率不變呢？除了部分改變存款“負(fù)利率”的現(xiàn)狀，更重要的是傳遞一種信號，即保增長依然處于宏觀調(diào)控的頭位，適度寬松的貨幣政策并未改變。但“只加存款，不加貸款”無疑會壓縮銀行的利差水平，這將對銀行的經(jīng)營模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。此前，銀監(jiān)會曾考慮要求提高商業(yè)銀行的撥備水平，達(dá)到貸款總規(guī)模的2.5%。除了防范潛在風(fēng)險，更多的是避免銀行走規(guī)模擴張的老路。在監(jiān)管思路上，與筆者“只加存款，不加貸款”的用意不謀而合。（來源：上海證券報）

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