從1991年到2008年，中國(guó)城市居住性房地產(chǎn)每平方米的平均價(jià)格從111美元增加到523美元，平均每年增長(zhǎng)約9%。在此期間，不斷有人警告說，持續(xù)的投資和投機(jī)活動(dòng)有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫和泡沫破裂，特別是鑒于政府政策的不確定性，情況更將如此。但決策者在解決這一問題前，他們必須知道什么地方出了錯(cuò)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可避免地將推動(dòng)價(jià)格走高。一處房地產(chǎn)的價(jià)值，就是它在未來(lái)所能創(chuàng)造租金收入的當(dāng)前貼現(xiàn)值。由于租金是不可能確切預(yù)測(cè)的，因此市場(chǎng)只能基于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的假設(shè)猜測(cè)未來(lái)的租金收入。由于工業(yè)活動(dòng)集中在城市進(jìn)行，因而城市化率是衡量中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的一個(gè)指標(biāo)，中國(guó)的城市化率目前只有46%左右，因此中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率在未來(lái)10年或更長(zhǎng)的時(shí)間預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)。

通貨膨脹預(yù)期是推動(dòng)價(jià)格走高的另一個(gè)因素。因?yàn)橥顿Y者將房地產(chǎn)視為可以對(duì)沖物價(jià)上漲的一種投資，所以通貨膨脹預(yù)期越高，投資者就需花更多的錢購(gòu)購(gòu)防范物價(jià)上漲的“保險(xiǎn)”。但是，如果房地產(chǎn)供應(yīng)趕不上需求的增長(zhǎng)，上述“保險(xiǎn)”需求就會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格超過通貨膨脹趨勢(shì)所支持的水平。通過將銀行存款利率保持在接近于零的水平，決策者們一直在對(duì)房地產(chǎn)的過量需求起著推波助瀾作用。過去20年中，房地產(chǎn)投資一直是比儲(chǔ)蓄更好的一種家庭財(cái)產(chǎn)保值出路。如果央行在通貨膨脹率上升的情況不能以足夠快的速度上調(diào)存款利率，形勢(shì)將出現(xiàn)惡化。

較后一點(diǎn)，人民幣實(shí)際和預(yù)期中的升值一直在促使海外華人將投資賭注押在中國(guó)大陸主要城市的房地產(chǎn)上。他們這樣做不僅是因?yàn)檫@些城市的房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而且是因?yàn)槿嗣駧派禃?huì)進(jìn)一步提高在華房地產(chǎn)投資以美元計(jì)算的回報(bào)率。2006至2009年期間，房地產(chǎn)相關(guān)投資占中國(guó)外商直接投資的10%至15%。有人估計(jì)，中國(guó)大城市高端住宅的約20%為外國(guó)人或海外華人所擁有。

面對(duì)上述趨勢(shì)，要想防止房地產(chǎn)泡沫是困難的。2005年前后當(dāng)中國(guó)政府試圖控制房地產(chǎn)泡沫時(shí)，它采取措施控制了高端房地產(chǎn)的供給和需求。國(guó)務(wù)院在2006年5月要求，所有新的住宅開發(fā)項(xiàng)目都需將70%的建筑面積用于建造小于90平方米的單元房，以減少豪華單元房的數(shù)量。2006年9月，國(guó)務(wù)院還對(duì)外國(guó)人和海外華人投資大陸的居住性房地產(chǎn)作出了限制，只允許他們購(gòu)購(gòu)一處用于自己居住的住房。但依然強(qiáng)勁的房地產(chǎn)需求繼續(xù)推動(dòng)房?jī)r(jià)走高。減少供應(yīng)比降低市場(chǎng)需求來(lái)得容易。

增加中低端房地產(chǎn)的供應(yīng)或許有助于解決問題。高端房地產(chǎn)只集中在深圳、上海和北京等大城市。這些城市有著相對(duì)高的人均收入、迅速現(xiàn)代化的城市基礎(chǔ)設(shè)施，并且是非本地富裕居民和企業(yè)的主要集中地。雖然相對(duì)于當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖?，這些城市豪華房地產(chǎn)的價(jià)格偏高，但與香港、東京、倫敦和紐約的同類房地產(chǎn)相比，其價(jià)格依然要低30%至50%。中國(guó)大城市在高端住宅和商業(yè)房地產(chǎn)方面與香港和東京等國(guó)際性大都市的價(jià)格趨同之勢(shì)意味著，中國(guó)這些城市工資遠(yuǎn)低于國(guó)際大都市水平的本地居民不再能夠購(gòu)得起像樣的住宅。

但沒有什么開發(fā)商會(huì)在未獲得大量補(bǔ)貼的情況下熱心建造低價(jià)住房。因此中國(guó)的和地方政府先后出臺(tái)了房貸優(yōu)惠、行政控制及稅收調(diào)節(jié)、降低廉價(jià)房頭付比率以及增加對(duì)豪華房地產(chǎn)項(xiàng)目的征稅等手段，以便把開發(fā)商的興趣從容易產(chǎn)生泡沫的高端房地產(chǎn)項(xiàng)目上轉(zhuǎn)移開。雖然這些政策有時(shí)會(huì)降低房地產(chǎn)開發(fā)的效率、孳生腐敗并給未來(lái)的房地產(chǎn)價(jià)格制造不確定性，不過近來(lái)它們已開始起到給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的作用。

但僅靠這些政策并不足以防止中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。投資者和投機(jī)者仍然把寶押在房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)不斷上升上面。他們知道，和地方政府誰(shuí)也不想房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩盤，地方政府約三分之一的收入來(lái)自賣地所得，房地產(chǎn)開發(fā)被視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)支柱。較近公布的宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，未來(lái)幾年中國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格漲幅很有可能升至5%之高。此外，鑒于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(Fed)的零利率政策，中國(guó)政府預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)加息和人民幣升值持謹(jǐn)慎態(tài)度，以避免吸引投機(jī)性資本從海外涌入中國(guó)。這意味著，未來(lái)幾年中國(guó)的實(shí)際利率有可能為零甚至是負(fù)數(shù)，而這會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)作為投資品的吸引力。

中國(guó)的決策者們?cè)诨馔苿?dòng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求的因素以及解決低利率問題方面不能拖延。對(duì)政府來(lái)說，一面是強(qiáng)勁國(guó)內(nèi)需求推動(dòng)的房地產(chǎn)增長(zhǎng)，而價(jià)格較為低廉的信貸又對(duì)此起了推波助瀾作用，另一面是如果信貸成本過于低廉則有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)和股市泡沫，政府需要在這二者間求得平衡。關(guān)鍵是要上調(diào)利率，以阻止國(guó)內(nèi)投機(jī)性勢(shì)力興風(fēng)作浪，同時(shí)還要管理好資本的跨境流動(dòng)，以便外資能夠遠(yuǎn)離房地產(chǎn)投機(jī)和股市，投在那些更有效率的項(xiàng)目上。

注：本文原載昨日出版的華爾街日?qǐng)?bào)，轉(zhuǎn)自新華海外財(cái)經(jīng)。作者系美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)(BrookingsInstitution)高端研究員，并擔(dān)任北京布魯金斯-清華主任。本文僅代表作者觀點(diǎn)。

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