8月20日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)，啟動新股發(fā)行體制階段改革?！吨笇?dǎo)意見》在完善詢價過程和配售約束機制、完善回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機制方面做出了進(jìn)一步的規(guī)定。專家和學(xué)者表示，此次改革沿市場化方向繼續(xù)推進(jìn)，其核心精神和內(nèi)容聚焦于要進(jìn)一步指引新股定價趨于合理。

但專家和學(xué)者也指出，完善新股發(fā)行制度，抑制IPO價格虛高，一方面要進(jìn)一步明確責(zé)任主體，約束發(fā)行人及主承銷商行為；另一方面，要用供求關(guān)系抑制IPO價格，增加市場供給，打破上市資源壟斷。

階段改革四項措施促“詢價自律”

本次新股體制改革主要從報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度以及回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機制四個方面進(jìn)行了完善。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，此次指導(dǎo)意見有助于遏制目前新股發(fā)行中存在的“高發(fā)行價、高市盈率、高超募額”的三高現(xiàn)象。

——完善詢價過程中報價申購和配售約束機制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個機構(gòu)獲配股份的數(shù)量。

業(yè)內(nèi)人士指出，此項規(guī)定意在增強參與新股定價者的責(zé)任感，促使新股的報價更加審慎而真實。廣發(fā)基金策略分析師孫建波認(rèn)為，一旦通過設(shè)定配售量，就可以提高中小型公司新股發(fā)行中單個機構(gòu)獲配股份的數(shù)量，實際上就是通過增加機構(gòu)投資者的購購量來增強其對報價的責(zé)任感，使得機構(gòu)投資者在今后的報價中能更加趨于審慎，有利于遏制目前新股發(fā)行中普遍存在的高發(fā)行價問題。

——適當(dāng)擴大參與詢價的機構(gòu)范圍，允許主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力、優(yōu)質(zhì)長期的機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價和配售。

長江證券頭席策略分析師劉毅銘認(rèn)為，這相當(dāng)于引入了戰(zhàn)略投資者，此類投資者可能會承諾更長的持股時間，減少機構(gòu)限售股解禁期滿時的沖擊。同時也有利于承銷商權(quán)衡發(fā)行人和投資人雙方的要求，并為發(fā)行人推薦愿意長線持有的負(fù)責(zé)任的股東對象。

——增強定價信息透明度，督促券商、機構(gòu)的詢價定價不斷審慎自律，強化社會公眾的價值投資理念。

劉毅銘說，過去新股上市的時候很多財務(wù)指標(biāo)都沒有向社會公布，公眾對企業(yè)狀況的了解很抽象。而今后承銷商不僅要將企業(yè)的主要財務(wù)指標(biāo)公布，而且還要就公司市盈率與已上市類似的公司做比較。比如現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的市盈率平均市盈率普遍偏高，以后企業(yè)上市過程中，要求在已上市的企業(yè)中找出類似的企業(yè)來進(jìn)行比較，通過同行業(yè)的市盈率、市凈率等方面的可比性遏制非理性的報價。

——完善回?fù)軝C制和中止發(fā)行機制，督促發(fā)行人及其主承銷商合理設(shè)計承銷流程，有效管理承銷風(fēng)險。

意見提出，網(wǎng)上申購不足時，可以向網(wǎng)下回?fù)苡蓞⑴c網(wǎng)下的機構(gòu)投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團(tuán)推薦其他投資者參與網(wǎng)下申購。網(wǎng)下機構(gòu)投資者在既定的網(wǎng)下發(fā)售比例內(nèi)有效申購不足，不得向網(wǎng)上回?fù)?，可以中止發(fā)行。不僅如此，記者了解到，在網(wǎng)下報價情況未及發(fā)行人預(yù)期、網(wǎng)上申購不足、網(wǎng)上申購不足向網(wǎng)下回?fù)芎笕匀簧曩彶蛔愕那闆r下，發(fā)行人及其承銷商可以中止發(fā)行。中止發(fā)行后，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi)，經(jīng)向中國證監(jiān)會備案，可重新啟動發(fā)行。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，由于申購不足的情況在A股市場極為罕見，對中止發(fā)行作出細(xì)化規(guī)定意在“未雨綢繆”。中信證券有關(guān)分析師對此表示，中止發(fā)行制度是對詢價機構(gòu)的一種風(fēng)險約束，這加大了詢價機構(gòu)的壓力和責(zé)任，使他們在弱市熊市的時候，更加謹(jǐn)慎的詢價、報價，把發(fā)行市盈率做低，從而更有利于散戶的申購，保護(hù)散戶的利益。

明確責(zé)任 主體約束發(fā)行人及主承銷商

英大證券研究所所長李大霄認(rèn)為，目前的改革是對新股在報價申購和配售制度方面進(jìn)一步約束了發(fā)行人及主承銷商的責(zé)任，避免在定價過程中出現(xiàn)價格虛高，過度偏離的情況。

燕京華僑大學(xué)校長華生指出，本次改革規(guī)定網(wǎng)下可搖號配售，提高了詢價機構(gòu)的配售中簽率，這樣使得詢價機構(gòu)會“費心思”去考慮合適的定價，增加其定價責(zé)任。

在看到亮點的同時，華生表示也要看到仍舊存在的問題。他指出，新股發(fā)行受到再融資、定價等多方面的影響，目前要達(dá)到國際市場化程度尚有一段距離。

區(qū)別于國際市場，他認(rèn)為目前頗受關(guān)注的小盤股高溢價現(xiàn)象，與我國市場結(jié)構(gòu)和過去的股市文化相關(guān)。針對這種特殊的情況，華生建議可以對高溢價的小盤股公積金轉(zhuǎn)增股本進(jìn)行限制。

“目前為什么敢于炒作，就是因為高價募集資金推高了高資本公積金”，企業(yè)上市后可以通過股攤薄成本。他表示，對于依靠高價格形成的公積金，限制在3年以內(nèi)不能用于轉(zhuǎn)增股本，可起到“釜底抽薪”的作用，徹底解決過高發(fā)行，過度炒作。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者韓志國表示，對于新股體制改革頭先要解決在申購和配售過程中的制度，較重要的是堅持“出高價者得”的原則，如果有數(shù)人出高價，則采取搖號配售的方法。同時，對于操作市場亂出價格者，韓志國認(rèn)為要加大處罰，讓其“傾家蕩產(chǎn)”。

此外，韓志國指出，在新股體制改革過程中，必須堅持承銷商不能把承銷對象作為直投對象，“這樣容易滋生內(nèi)幕交易，而且容易讓機構(gòu)操縱市場，這導(dǎo)致中小投資者將成為被無辜宰割的羔羊”。

增大供給 用市場化方式方能抑制IPO虛高

專家和學(xué)者在接受記者采訪時表示，對于新股虛高發(fā)行，本次改革有了一定的制度約束，但關(guān)鍵性的一項制度也就是用供求關(guān)系抑制IPO價格，需要在以后的改革和政策實施中得到更多的考慮。

“新股發(fā)行制度一定要符合中國國情，要真正市場化，把發(fā)行規(guī)模放開。”中國政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬表示，目前新股發(fā)行價越高，市盈率越高，上市公司募集的資金越多，這其實歪曲了市場化規(guī)則。目前有關(guān)部門只靠行政審批制度的嚴(yán)格來控制新股發(fā)行，這會越走越偏。因為出了問題，審批部門根本負(fù)不了責(zé)。

“新股發(fā)行其實要解決規(guī)模上的問題，在上市公司的規(guī)模上如不搞市場化，不把規(guī)模放開，只討論詢價市場化，一定會發(fā)生目前創(chuàng)業(yè)板上市后所發(fā)生的現(xiàn)象，發(fā)行價越發(fā)越高。”劉紀(jì)鵬如是說。

他認(rèn)為，不能片面理解市場化，在新股發(fā)行規(guī)模上一定要放開，比如創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)家數(shù)少，通過超募的大量財富都集中在少量上市公司手中，這樣也會降低創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)激情，因為這些大量的財富不是打拼得來的，而是依靠這種資本市場不合情不合理的發(fā)行制度得來的，而其他大部分中小企業(yè)卻又因為沒有資金，很難生存。

因此，他建議，新股制度改革不能只在嚴(yán)格的審批制度上做文章，而是要真正市場化，把發(fā)行規(guī)模放開。

韓志國認(rèn)為，新股發(fā)行改革較重要的應(yīng)該是立即將審批權(quán)下放至交易所，建立市場經(jīng)濟(jì)，就應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)揮交易所的功能，從目前的審批制走向注冊制。

興業(yè)證券有關(guān)分析師表示，應(yīng)該堅持市場化發(fā)行的方向不變，解決目前存在的詢價非理性的問題。他認(rèn)為網(wǎng)下?lián)u號配售是治標(biāo)不治本，并不能改變目前資本市場的供求關(guān)系。

分析師認(rèn)為要改變目前資本市場的供求關(guān)系，只有在市場擴容上下功夫，加大市場供給。當(dāng)市場擴容到一定程度可以達(dá)到供求平衡的時候，機構(gòu)詢價才會更加理性。要用市場的力量反過來逼迫詢價的理性化。

“每次新股發(fā)行市場化改革全都半途夭折，原因絕不在于市場化發(fā)行本身，而是在放開發(fā)行市盈率的同時，有關(guān)部門繼續(xù)壟斷上市資源、繼續(xù)在膨脹的流動性與有限的IPO之間制造差價。”中信證券有關(guān)分析師表示，當(dāng)過多的資金追逐有限的資產(chǎn)時，資產(chǎn)價格必然上漲，這是由金融市場的特性所決定的。因此，要改變新股發(fā)行價格畸高和圈錢的情況，只有兩條路可以走：一是抑制貨幣的流動性；二是加快推出上市資源，使投資者可以選擇更多的投資產(chǎn)品。（來源：經(jīng)濟(jì)參考報）

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