政策風(fēng)險(xiǎn)是影響行業(yè)信用的重要因素

　　受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和前期有利的國(guó)家政策導(dǎo)向，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)自改革開放以來(lái)，長(zhǎng)期呈現(xiàn)快速成長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　但從2007年下半年以來(lái)，市場(chǎng)整體成交開始出現(xiàn)量縮價(jià)跌的趨勢(shì)，從而對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈造成重大沖擊，其中部分開發(fā)商受到了廣泛質(zhì)疑。

　　而此次市場(chǎng)調(diào)整的宏觀背景，是在國(guó)家調(diào)控下各種政策的累積效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)。因此，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的政策走向及其可能影響，更是普遍感到迷惘。

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正在積聚

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)近年來(lái)的持續(xù)升溫，使得整個(gè)行業(yè)在超速發(fā)展中正在積聚更多的風(fēng)險(xiǎn)。2007年，全國(guó)完成房地產(chǎn)投資2.53萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)商品房銷售7.6億平方米，金額達(dá)2.96萬(wàn)億元。1999年至2007年，房地產(chǎn)投資額的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)25.88%，商品房銷售面積和銷售額的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為24.29%和34.6%。

　　新興市場(chǎng)特征明顯，成長(zhǎng)快速、波動(dòng)較大，存在典型區(qū)域分割特征從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，雖然每年超過(guò)1500萬(wàn)農(nóng)村人口進(jìn)入城市的浪潮、中國(guó)人均可支配收入年均提高16.94個(gè)百分點(diǎn)的速度、國(guó)民經(jīng)濟(jì)連續(xù)五年保持兩位數(shù)以上的快速增長(zhǎng)，都是推動(dòng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然屬于新興市場(chǎng)，表現(xiàn)為成長(zhǎng)快速、波動(dòng)較大，并且存在典型的區(qū)域分割特征。這種分割不僅表現(xiàn)為城市與農(nóng)村房地產(chǎn)市場(chǎng)的區(qū)別，而且表現(xiàn)為資金高度集中于少數(shù)核心城市。

　　2006年末，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資額和商品房銷售額排名前十位的城市的合計(jì)比重，分別達(dá)到了36.18%和44.17%。而根據(jù)2007年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的有關(guān)資料顯示，這10個(gè)城市的人口數(shù)僅占全國(guó)的9.74%，GDP占全國(guó)的23.08%。

　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)零碎脆弱，開發(fā)商應(yīng)對(duì)逆境的能力弱從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，較低的行業(yè)進(jìn)入門檻導(dǎo)致了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)零碎脆弱，市場(chǎng)集中度極低。目前，國(guó)內(nèi)規(guī)模的開發(fā)商萬(wàn)科集團(tuán)的銷售面積與金額的市場(chǎng)占有率，2007年末也僅分別為0.81%和1.77%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的正常水平。同時(shí)，國(guó)內(nèi)半數(shù)以上的房地產(chǎn)開發(fā)商是2002年之后成立的，民營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)從1999年的不足3000家，增長(zhǎng)至2006年末的4.79萬(wàn)家，七年間平均每年增長(zhǎng)30.41%。這些開發(fā)商由于成立時(shí)間較短，普遍缺乏完整的行業(yè)周期經(jīng)驗(yàn)，并暴露出技術(shù)層次較低、財(cái)務(wù)管理與資本實(shí)力較弱等諸多問(wèn)題，當(dāng)國(guó)家政策發(fā)生重大調(diào)整或市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，均易面臨重大挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)在直接融資與金融創(chuàng)新受阻，行業(yè)資金來(lái)源高度依賴于銀行貸款的背景下，更會(huì)被成倍地放大。

　　開發(fā)技術(shù)不成為行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)要素，開發(fā)商的實(shí)質(zhì)是購(gòu)賣與投機(jī)土地從行業(yè)技術(shù)來(lái)看，開發(fā)技術(shù)沒有成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要素組成部分，所開發(fā)物業(yè)的平均壽命僅為30年，遠(yuǎn)低于國(guó)家規(guī)定的50年標(biāo)準(zhǔn)。

　　而在住宅產(chǎn)業(yè)化技術(shù)方面，我國(guó)更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日本、北美地區(qū)整整40多年，并且受制于企業(yè)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和開發(fā)規(guī)模的不足，預(yù)計(jì)這方面技術(shù)的進(jìn)步還將需要一段時(shí)間。因此，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的多數(shù)開發(fā)商實(shí)質(zhì)仍然是購(gòu)賣與投機(jī)土地，而并非物業(yè)開發(fā)，整個(gè)行業(yè)內(nèi)充斥著粗放型的開發(fā)與運(yùn)作。

　　統(tǒng)計(jì)手段落后，阻礙了市場(chǎng)正常價(jià)格體系的形成從行業(yè)監(jiān)管來(lái)看，市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)手段的落后是造成房地產(chǎn)市場(chǎng)信息混亂的重要原因。即使是政府也難以獲得全部準(zhǔn)確有效的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，尤其是房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)。被過(guò)度學(xué)術(shù)化和專業(yè)化處理的有關(guān)結(jié)論，與普通民眾的感受差異較大，統(tǒng)計(jì)口徑不斷變化影響了數(shù)據(jù)的連貫性和可比性。此外，雖然有信息公開制度的要求，但大多數(shù)房地產(chǎn)主管部門仍對(duì)當(dāng)?shù)卣鎸?shí)房?jī)r(jià)諱莫如深的態(tài)度，也使得社會(huì)公眾對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的真實(shí)運(yùn)行狀況無(wú)從把握，阻礙了市場(chǎng)正常價(jià)格體系的形成。

　　房地產(chǎn)金融配套發(fā)展緩慢，銀行貸款仍是主要資金來(lái)源從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，多層次金融市場(chǎng)的不完善、資本配置效率的不足，使得銀行貸款為主的傳統(tǒng)融資渠道成為了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要資金來(lái)源，銀行貸款在房地產(chǎn)開發(fā)資金中的比例實(shí)際超過(guò)55%。2007年末，全國(guó)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為4.8萬(wàn)億元，占本外幣貸款余額總和的比重高達(dá)17.28%。與此形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，2007年中國(guó)內(nèi)地A股僅有兩家房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，共募集資金15.85億元，與上年相比，大幅下降72個(gè)百分點(diǎn)，而同期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在海外融資額達(dá)到554.27億元，比上年大幅增長(zhǎng)349個(gè)百分點(diǎn)；集合信托的融資規(guī)模也比上年減少31個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)金融難以配套發(fā)展的原因，除了目前存在的金融業(yè)的多頭監(jiān)管、社會(huì)法律體系環(huán)境的不完善、政府的行政控制思維之外，投資者的普遍不成熟、風(fēng)險(xiǎn)承受度較低也是重要因素。而美國(guó)次貸危機(jī)的嚴(yán)重后果，也給國(guó)內(nèi)投資者和政府監(jiān)管層以前車之鑒。因此，作為風(fēng)險(xiǎn)較高的房地產(chǎn)債券產(chǎn)品，仍將難有市場(chǎng)空間。而利率的管制以及近期對(duì)銀行提供擔(dān)保的限制，加大了債券類產(chǎn)品的創(chuàng)新難度。

　　政策框架的不斷變化，是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)及其參與者信用水平不高的重要原因中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，是在國(guó)內(nèi)獨(dú)特的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制下和歷史發(fā)展過(guò)程中逐步產(chǎn)生，其發(fā)展進(jìn)程既歸因于歷史必然性，又受到了諸多人為因素的影響。但縱觀其演化進(jìn)程，人為因素中較主要的仍當(dāng)屬政策變化的影響較為明顯。中國(guó)房地產(chǎn)自誕生之日起，就在政策與市場(chǎng)的邊緣徘徊，市場(chǎng)與非市場(chǎng)的力量交互作用，雖然目前市場(chǎng)化的力量維持著不斷加強(qiáng)的趨勢(shì)，但整個(gè)市場(chǎng)仍在政府制定的大框架內(nèi)運(yùn)行。這種框架本身由于中國(guó)快速發(fā)展帶來(lái)的持續(xù)性結(jié)構(gòu)改變而顯得不夠穩(wěn)定，這也是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)及其參與者的信用水平始終無(wú)法保持在較高的位置的重要原因之一。而在所有政策中，土地、金融、稅收、業(yè)務(wù)、外資及住房保障等政策的影響尤為重要。

　　政策是重要因素

　　針對(duì)未來(lái)政策在以上這些方面可能發(fā)生的變化及其潛在影響，我們（新華財(cái)經(jīng)）在此進(jìn)行如下的專題討論與分析：土地政策中國(guó)未來(lái)的土地所有權(quán)仍然不可交易，雖然《物權(quán)法》出臺(tái)有助于克服部分制度缺陷，但其效果的釋放需要時(shí)間。土地開發(fā)引入市場(chǎng)化機(jī)制，增加了物業(yè)開發(fā)成本，自2007年下半年以來(lái)土地市場(chǎng)的低迷，使得部分地方政府又流露出放松土地出讓控制的意圖，但近期以土地問(wèn)責(zé)制度為代表的新政策，則加強(qiáng)了這方面的約束，將會(huì)起到一定的制衡作用。近期，國(guó)家加強(qiáng)對(duì)土地的管理，使得土地供應(yīng)存在集中化趨勢(shì)，但《土地儲(chǔ)備管理辦法》作為部門規(guī)章的法律地位并不高，不具有對(duì)地方政府的強(qiáng)制約束力，制度的推廣效果還需進(jìn)一步確認(rèn)?？傮w來(lái)看，具有一級(jí)土地開發(fā)能力和經(jīng)驗(yàn)的開發(fā)商未來(lái)優(yōu)勢(shì)將更為明顯，但開發(fā)商與地方政府的協(xié)調(diào)能力在行業(yè)內(nèi)依然至關(guān)重要。

　　金融政策作為影響中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因子，目前金融政策取向存在市場(chǎng)化機(jī)制與窗口指導(dǎo)并存的狀態(tài)，其收縮與否對(duì)行業(yè)的生存狀態(tài)影響重大。從實(shí)際效果來(lái)看，政府在金融市場(chǎng)中的窗口指導(dǎo)行為，對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的影響通常更為直接和明顯。目前，國(guó)家金融政策的總體趨勢(shì)是鼓勵(lì)房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性，抑制投資屬性。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，雖然中國(guó)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新潛力依然巨大，政府對(duì)金融創(chuàng)新持謹(jǐn)慎并不拒絕的態(tài)度，但結(jié)合近期美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中短期內(nèi)通過(guò)金融創(chuàng)新提供房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展新動(dòng)力的可能性不大。

　　稅收政策地方稅收的分割與無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致宏觀調(diào)控中的稅收工具效果不明顯。房地產(chǎn)稅費(fèi)繁多，包括土地出讓金在內(nèi)的各種稅費(fèi)支出，約占整個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售收入的50-60%。重交易、輕保有的稅收特征，使得各項(xiàng)稅收的政策效應(yīng)被短期化，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，政策出臺(tái)后房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交量呈現(xiàn)短期脈沖現(xiàn)象，對(duì)中長(zhǎng)期的影響并不明顯。作為市場(chǎng)關(guān)注的物業(yè)稅目前開征的難度依然很大，而其一旦開征，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，其具體細(xì)節(jié)的制定至關(guān)重要。總體來(lái)看，對(duì)于政府而言，當(dāng)前提高稅收的執(zhí)行力度，將比完善制度建設(shè)更容易在短期內(nèi)收效。

　　業(yè)務(wù)政策長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的多頭管理現(xiàn)象影響了政策的執(zhí)行效果，但近期大部制改革的結(jié)果顯示了政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的重視。有關(guān)部門推出的套型限制政策在緩解結(jié)構(gòu)性矛盾的同時(shí)，也將對(duì)細(xì)分市場(chǎng)產(chǎn)生不同影響。目前，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)結(jié)構(gòu)的人為限制，有可能會(huì)對(duì)未來(lái)高端房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格反而起到推高作用?？s短開發(fā)周期的政策將影響房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)模式，雖然有助于增加市場(chǎng)供應(yīng)，但也不利于開發(fā)商通過(guò)大塊土地開發(fā)來(lái)獲得規(guī)模效應(yīng)。預(yù)售制度的管理，將成為未來(lái)政府宏觀調(diào)控的重要手段之一。

　　外資政策雖然海外熱錢的具體規(guī)模難以準(zhǔn)確，但其已確實(shí)成為推高房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要原因。目前，中國(guó)政府對(duì)資本項(xiàng)目的管制，在某種程度上也降低了未來(lái)熱錢大規(guī)模撤離時(shí)，可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤的可能，但這種管制的可持續(xù)性更多地會(huì)受到國(guó)內(nèi)和國(guó)際雙重政治因素的干擾。此外，政府目前在打擊假外資與境外融資方面的努力雖然有助于規(guī)范市場(chǎng)行為，卻造成了行業(yè)正常的境外融資渠道受到抑制的現(xiàn)象。而對(duì)于外國(guó)投資者而言，其個(gè)人投資中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的限制，也將面臨進(jìn)一步加強(qiáng)的趨勢(shì)。

　　住房保障政策在住房保障方面，保障體系的缺失容易引發(fā)市場(chǎng)供求的惡性循環(huán)。但目前政府力推的廉租住房制度由于覆蓋人群有限，并且多數(shù)是購(gòu)購(gòu)力嚴(yán)重不足的弱勢(shì)群體，因此，中短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)影響將非常有限。經(jīng)濟(jì)適用房制度將主要對(duì)低收入人群產(chǎn)生分流作用，但這些樓盤同時(shí)將對(duì)周邊的其他商品住宅產(chǎn)生顯著的價(jià)格拉低作用。需要特別關(guān)注的是，保障性住房的發(fā)展可能會(huì)受到資金、開發(fā)能力的制約，而從各地政府已經(jīng)公布的2008年保障性住房供應(yīng)的計(jì)劃來(lái)看，愿望目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)的可操作性之間差距是明顯的。

　　總體來(lái)看，未來(lái)的政策空間較大，相關(guān)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)與方式受制于宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。未來(lái)數(shù)年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將處于政策密集期，政府在金融、土地等方面仍有較大的政策空間，并可對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生根本性的影響。但這些政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)與方式，將在更大程度上與宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)密切相關(guān)。

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