社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊 濤

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng) 孫立堅(jiān)

申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所頭席市場(chǎng)分析師 桂浩明

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局上周公布的數(shù)據(jù)，4月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)均一路向好。然而，針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的密集出臺(tái)，近期一些外資行開始認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂。他們的理由在于，作為支柱性產(chǎn)業(yè)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控將嚴(yán)重影響一系列上下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能夠經(jīng)歷此次房地產(chǎn)調(diào)控的考驗(yàn)？CPI數(shù)據(jù)的快速上揚(yáng)是否意味著通脹壓力日益加大？加息何日到來(lái)？本期金融圓桌邀請(qǐng)了三位專家對(duì)這些問題一一解析。

通脹指標(biāo)是否可控？

上海證券報(bào)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比增長(zhǎng)2.8%，PPI同比漲6.8%。這距離此前設(shè)定的3%控制目標(biāo)僅有一步之遙，有觀點(diǎn)認(rèn)為5月份CPI突破3%是大概率事件，而CPI將會(huì)在6、7月份創(chuàng)年內(nèi)新高，您如何看待年內(nèi)的通脹形勢(shì)？

楊濤：一方面，從剛公布的4月份CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，其特點(diǎn)一是CPI同比漲幅有所擴(kuò)大，二是CPI環(huán)比呈現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)。造成4月份CPI環(huán)比止跌回升的主要因素是豬肉價(jià)格開始回穩(wěn)，同時(shí)蔬菜價(jià)格漲幅較大，表現(xiàn)為食品價(jià)格上漲5.9%，非食品價(jià)格上漲1.3%。另一方面，4月PPI同比上漲6.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期，除了采掘業(yè)的同比增速有所下降之外，幾乎所有其他PPI的分類指標(biāo)都有所上升，表明由上游到下游傳導(dǎo)的價(jià)格壓力也比較大。

我們認(rèn)為CPI和PPI仍將保持上升的趨勢(shì)。主要是由于：一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已進(jìn)入上行周期，需求明顯改善；二是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得資源價(jià)格回到上升軌道，這將會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生輸入性成本壓力，推動(dòng)物價(jià)上漲；四是國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格存在上漲趨勢(shì)；四是市場(chǎng)通貨膨脹預(yù)期進(jìn)一步形成，尤其是4月份CPI及PPI都超出人們的預(yù)期；五是信貸控制近期有所弱化，如4月份的信貸投放超過(guò)了預(yù)期的政策目標(biāo)，這種情況如繼續(xù)出現(xiàn)，則會(huì)對(duì)物價(jià)上漲產(chǎn)生推動(dòng)。

桂浩明：現(xiàn)在來(lái)看，要達(dá)到CPI控制在3%的目標(biāo)困難還是比較大的。這是因?yàn)橥苿?dòng)物價(jià)上漲的因素不少。較近幾個(gè)月物價(jià)指數(shù)的走高，主要與農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)有關(guān)。另外，今年有個(gè)重要任務(wù)是進(jìn)行資源品價(jià)格改革，特別是與居民生活關(guān)系比較密切的水、電、氣等的價(jià)格存在很大的漲價(jià)可能。還有隨著以后統(tǒng)計(jì)口徑的變化，居住價(jià)格在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中的權(quán)重也會(huì)提高。再考慮到去年上半年物價(jià)指數(shù)比較低，5月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)突破3%的概率很高。但到了下半年，一方面是基期變化了，另外從年初開始的緊縮政策也逐漸見效，再加上季節(jié)因素，物價(jià)上漲勢(shì)頭有望得到控制，從不斷走高變?yōu)槁叿€(wěn)?？傮w來(lái)說(shuō)，全年平均物價(jià)指數(shù)有可能會(huì)超出3%，但偏離不會(huì)太大。

孫立堅(jiān)：目前影響中國(guó)未來(lái)CPI高企的驅(qū)動(dòng)力可能會(huì)發(fā)生一些質(zhì)的變化：頭先，房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控會(huì)影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資的節(jié)奏和規(guī)模，相關(guān)產(chǎn)品(比如家具、涂料、家電)的需求會(huì)有明顯的下滑態(tài)勢(shì)。如果農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沒有大幅上升的趨勢(shì)，那么，扣除翹尾現(xiàn)象后的通脹率水平可能不一定會(huì)像目前預(yù)期的那么高。其次，希臘問題和歐元危機(jī)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響會(huì)沖擊歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)無(wú)法確立未來(lái)新一輪的增長(zhǎng)點(diǎn)、國(guó)際金融市場(chǎng)無(wú)法驅(qū)除“二次探底”的憂慮的狀況下，大宗商品價(jià)格的下挫、消費(fèi)和投資能量的萎縮等現(xiàn)象，都會(huì)從要素市場(chǎng)和商品市場(chǎng)兩個(gè)渠道對(duì)我國(guó)CPI和PPI的水平產(chǎn)生較大的抑制作用。第三，中國(guó)貨幣和信貸政策的緊縮再加上社會(huì)大眾財(cái)富積累愿望的高漲，人們更多地會(huì)將自己的貨幣進(jìn)入金融體系沉淀下來(lái)而不是通過(guò)消費(fèi)去驅(qū)動(dòng)CPI的上漲。所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后一兩個(gè)月不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹問題。

當(dāng)然，這不等于通脹的壓力今后不存在。如果寬松的貨幣政策一直持續(xù)下去以支持政府主導(dǎo)的救市行為的模式，一旦全球經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)值明顯修復(fù)，那么，流動(dòng)性過(guò)剩所帶來(lái)的要素價(jià)格膨脹、商品市場(chǎng)通脹、資本市場(chǎng)泡沫的問題就會(huì)越發(fā)嚴(yán)重。所以，目前擺在我們面前的挑戰(zhàn)是如何激發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)活力、同時(shí)又要高度重視經(jīng)濟(jì)刺激過(guò)頭所帶來(lái)的通脹后遺癥問題。

加息時(shí)點(diǎn)或延后

上海證券報(bào)：央行行長(zhǎng)周小川曾表示，判斷加息時(shí)機(jī)的一個(gè)重要依據(jù)是通脹，在CPI即將突破3%這個(gè)紅線的趨勢(shì)下，加息時(shí)機(jī)是否已經(jīng)臨近？您判斷央行將會(huì)何時(shí)加息？

楊濤：央行的利率政策主要考慮幾方面的因素，即通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)、資產(chǎn)價(jià)格。就近期的情況來(lái)看，則主要是關(guān)注于資產(chǎn)價(jià)格問題，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)控問題。通過(guò)綜合考慮，我們認(rèn)為頭次加息時(shí)機(jī)暫時(shí)還未來(lái)臨，頭先是由于當(dāng)局還在觀察房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的效果，二是由于歐洲債務(wù)危機(jī)造成的外部不確定性還有很多。當(dāng)然，如果CPI突破3%，就會(huì)促進(jìn)加息壓力變成現(xiàn)實(shí)，這種情況在第三季度出現(xiàn)的可能性較大。

桂浩明：央行是否提高利率，需要考慮多個(gè)因素，其中通脹是一個(gè)重要方面。一般來(lái)說(shuō)，如果連續(xù)3個(gè)月以上出現(xiàn)負(fù)利率，那么進(jìn)行升息操作的可能性就比較大了。從今年2月份起，我國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3月超過(guò)2.25%的一年期存款利率，應(yīng)該說(shuō)升息的條件是具備的。但通常央行還會(huì)再觀察一段時(shí)間，特別是要考察一下年初的緊縮政策是否在通脹預(yù)期管理方面見效。因此，估計(jì)近期它還不會(huì)考慮升息，比較有可能的時(shí)間點(diǎn)是在7月份，那時(shí)上半年的通脹數(shù)據(jù)已成定局，數(shù)量調(diào)控的影響也可能得到全面評(píng)估，此時(shí)再進(jìn)行升息也就顯得更加順理成章。

孫立堅(jiān)：中國(guó)的貨幣政策和歐元區(qū)不一樣，不是盯住通脹的“單一”目標(biāo)制，而是要考慮貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展(增長(zhǎng)和就業(yè))和物價(jià)水平(通脹、實(shí)際匯率和資產(chǎn)泡沫)等多項(xiàng)指標(biāo)的影響。綜合上述因素對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響，我們認(rèn)為近期不會(huì)輕易加息。具體而言：

頭先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)虛火過(guò)旺，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮還沒有一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的健康模式。所以，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，有可能不但沒有壓下房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛火，反而，會(huì)更使得市場(chǎng)因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的勢(shì)頭受到抑制而不得不將更多資金轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)。

其次，加息已不能簡(jiǎn)單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已被市場(chǎng)解讀為采取加息的國(guó)家所釋放的一個(gè)明確“退市”信號(hào)。如果此時(shí)本國(guó)經(jīng)濟(jì)活力還沒有完全形成，那么，市場(chǎng)過(guò)度的恐慌，以及由此引起的投資和消費(fèi)的萎縮現(xiàn)象，使得原先“救市”組合拳所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇績(jī)效都會(huì)付諸東流

第三，歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展格局與亞洲和中國(guó)形成了鮮明的對(duì)照：在美國(guó)和歐洲，核心通貨膨脹率尚未大幅上升。實(shí)際上，由于失業(yè)率和閑置產(chǎn)能依然很高，再加上希臘的“新問題”和華爾街的“舊賬未了”，通貨緊縮仍是他們擔(dān)心的一個(gè)主要問題。相反，沒有采取加息的東亞各國(guó)，比如韓國(guó)、泰國(guó)、印尼的通脹水平都出現(xiàn)了大幅上漲。很多跡象表明國(guó)際游資已經(jīng)進(jìn)入了這些國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)，帶來(lái)了明顯的泡沫現(xiàn)象。所以，中國(guó)政府選擇“數(shù)量調(diào)整”的做法(提高存款準(zhǔn)備金率等)而不是采用會(huì)導(dǎo)致海外“游資”進(jìn)一步流入的加息方式，也是一種不得已而為之的表現(xiàn)。

政策難言退出

上海證券報(bào)：鑒于中國(guó)目前正面臨著通脹壓力，有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性政策預(yù)期將于下半年退出。您怎么認(rèn)為？

楊濤：所謂的“退出”，對(duì)貨幣、財(cái)政政策這主要的兩大政策工具來(lái)說(shuō)，具有不同的內(nèi)涵。

一方面，就貨幣政策來(lái)看，“退出”就是指適當(dāng)緊縮，我們看到央行貨幣政策事實(shí)上已經(jīng)呈現(xiàn)緩慢“退出”的趨勢(shì)，主要是通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率和加大央票發(fā)行量來(lái)吸收過(guò)量的流動(dòng)性并配以窗口指導(dǎo)，尤其是窗口指導(dǎo)對(duì)于商業(yè)銀行信貸收緊的影響力度還是非常大。就下半年的情況來(lái)看，只要不發(fā)生劇烈的環(huán)境變化，預(yù)計(jì)這種“退出”的節(jié)奏不會(huì)發(fā)生太大變化。

另一方面，財(cái)政政策的“退出”有兩方面含義，一是所謂“退出”，并非是指財(cái)政投資性政策的迅速弱化，而是如何在保障前期公共投資后續(xù)支持的情況下，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與財(cái)政狀況變化，動(dòng)態(tài)地改革以財(cái)政投資為主的政策運(yùn)行方式。二是更加重視財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)效果。與“保增長(zhǎng)”相比較，下半年的財(cái)政政策可能需要更加關(guān)注解決產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)問題。

桂浩明：如果升息的話，那么就意味著中國(guó)的利率走勢(shì)在時(shí)隔兩年后再度回到上升通道之中，但這并不一定表明已經(jīng)徹底放棄適度寬松的貨幣政策，從而實(shí)施全方位的退出。這主要是因?yàn)?，中?guó)固然存在流動(dòng)性寬裕、經(jīng)濟(jì)略顯過(guò)熱的局面，但同時(shí)也存在經(jīng)濟(jì)兩次探底的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，局部的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱不能掩蓋復(fù)蘇基礎(chǔ)還不扎實(shí)的現(xiàn)狀，另外大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)已經(jīng)展開，也不可能一下子就停下來(lái)，所以要全面緊縮，完全棄用經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并不現(xiàn)實(shí)。中國(guó)現(xiàn)在要回歸常態(tài)的財(cái)政與貨幣政策，但這需要一個(gè)過(guò)程，如果升息的話，只是表明這個(gè)過(guò)程在加快。另外，近期歐元危機(jī)的爆發(fā)，將導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放慢，也會(huì)在一定程度上延緩中國(guó)退出機(jī)制的實(shí)施。

孫立堅(jiān)：政府下半年“退出”與否，取決于以下幾個(gè)因素：

一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位的程度或世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度。我認(rèn)為目前的問題是中國(guó)政府要提高“救市”的質(zhì)量——要從簡(jiǎn)單追求“量”的擴(kuò)張盡快轉(zhuǎn)變成“為中國(guó)企業(yè)、尤其是民營(yíng)資本提供更多健康可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)機(jī)會(huì)和收入增長(zhǎng)的空間，為社會(huì)大眾丟下‘后顧之憂’的包袱提供切實(shí)可行的公共服務(wù)機(jī)制，為解決貧富差距問題從而釋放出中國(guó)巨大市場(chǎng)中所潛在的‘有效需求’提供富有智慧和膽略的改革嘗試”這樣“三位一體”的“質(zhì)”的追求上。

二是取決于歐美政府“退市”的實(shí)際進(jìn)展。跟同步降息救市一樣，同步升息退市的做法對(duì)中國(guó)來(lái)講也是成本較小的政策轉(zhuǎn)換方式。如果我們率先“退出”，不僅會(huì)加劇短期資本大量流入中國(guó)而使我們單一的“退市”行動(dòng)起不到收縮流動(dòng)性的效果，而且也會(huì)因?yàn)檫@一錯(cuò)誤的“信號(hào)”使得中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上的負(fù)荷急劇增加。

三是取決于實(shí)際通脹率和資產(chǎn)泡沫的惡化程度。我不排除在第三季度或第四季度中國(guó)通脹問題和資產(chǎn)泡沫惡性膨脹不利狀況的凸現(xiàn)，可以預(yù)計(jì)，那時(shí)央行會(huì)不得不通過(guò)加息和加快人民幣匯率升值的步伐(“價(jià)格調(diào)整組合拳”)來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槟菚r(shí)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾已經(jīng)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇快慢的問題，而是來(lái)自于通脹、資產(chǎn)泡沫

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