專業(yè)萬科的糾結(jié)：

理財(cái)周報(bào)報(bào)道，3月1日，萬科在香港發(fā)布2009財(cái)年報(bào)告，總裁郁亮強(qiáng)調(diào)，萬科的定位是主流住宅，沒有發(fā)展投資物業(yè)或者進(jìn)入其他地產(chǎn)領(lǐng)域的計(jì)劃。

但在2009年11月16日，萬科總裁郁亮對全國眾媒體高調(diào)宣布新戰(zhàn)略：萬科未來將加大持有型物業(yè)的儲備,并在近期內(nèi)陸續(xù)推出養(yǎng)老物業(yè)、酒店及商業(yè)配套等多種物業(yè)類型，住宅與開發(fā)持有物業(yè)比為8∶2。這被廣泛視作房地產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性事件。

2009年8月，商業(yè)名家凱德置地的毛大慶跳槽萬科，坐鎮(zhèn)華北，惹人想象，并表示，"萬科并非完全不做商業(yè)地產(chǎn)"。隨后王石在各公開場合仍堅(jiān)稱不進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)。

時(shí)勢正在逼迫萬科在糾結(jié)中，做出改變。萬科已掐算出自己的生命周期。

萬科模式大考

物極必反。

上市18年來，復(fù)合增長率超過30％，萬科堅(jiān)持做了18年的減法，在專業(yè)住宅開發(fā)商的道路上走到有效。效法者如過江之鯽，碧桂園、恒大、雅居樂正是采用這一模式晉級名流。

當(dāng)萬科對住宅單一化的路徑依賴到有效時(shí)，反向制約作用不可避免。萬科要維持此前的擴(kuò)張速度，必須具備兩個(gè)支撐條件：一是繼續(xù)享有人口紅利，二是城市化進(jìn)程加快至少不減速。此前，萬科享受了城市化帶來的巨大人口紅利，保持了10年的高速發(fā)展。問題是，人口紅利還能持續(xù)多久？

很少有效法者學(xué)到了萬科的精髓，像萬科那樣敏銳洞悉自我生命。

據(jù)悉，在2006年前后，萬科曾做過中國人口結(jié)構(gòu)變化的研究。其中一個(gè)研究結(jié)論是：2013年，頭次置業(yè)人口紅利的拐點(diǎn)將出現(xiàn)，2013年后新增頭次置業(yè)人口將迅速下降，而改善型和高端再改需求將不斷增加；到2017年左右，20-65歲的總勞動人口將達(dá)到高峰。此后將快速衰退。

而目前中國城市化率為47％，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)將來一段時(shí)間仍可每年以1％的速度推進(jìn)。根據(jù)大略測算，達(dá)到高峰的時(shí)間大概是2022年。

兩相抵消，人口紅利留給萬科模式的生命黃金期約在7-10年。

這是一個(gè)不算長，也不算短的時(shí)間窗口，顯然未到杞人憂天，然則以萬科的規(guī)模，轉(zhuǎn)型的難度和時(shí)間成本相當(dāng)大。

"這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式不是一成不變的。未雨綢繆，現(xiàn)在已經(jīng)到了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)考慮路在何方的時(shí)候了。"業(yè)內(nèi)一位專業(yè)人士說，2010年，大家都在跟著萬科思考商業(yè)模式。

現(xiàn)實(shí)對萬科的擠壓

即便如此，萬科在轉(zhuǎn)型問題上表現(xiàn)出的急切和躲閃，同樣耐人尋味。

萬科的急切，不僅僅是人口紅利和城市化理論的說服。而更可能是現(xiàn)實(shí)的催逼。

萬科這兩年一直在反思。業(yè)內(nèi)人士透露說，萬科近來對其他同行非常感興趣。萬科內(nèi)部對競爭對手做了各種研究，以解釋以下疑難：

2008年市場調(diào)整，以碧桂園、恒大為代表的住宅遭遇重大困境。

2008年以來，保利地產(chǎn)（600048）、中海外等地產(chǎn)商貼身緊逼。

2009年下半年以來，以"不當(dāng)?shù)赝?為圭臬的萬科在一線及二線地區(qū)拿地越發(fā)困難。

2007年以來，萬科在地方政府規(guī)劃建設(shè)的區(qū)域的優(yōu)質(zhì)土地上，和華僑城、招商地產(chǎn)（000024）、華潤置地等比較，拿地幾乎沒有優(yōu)勢。

理財(cái)周報(bào)曾經(jīng)仔細(xì)研究過萬科成功到底靠什么（見此前萬科系列報(bào)道）？結(jié)論為，超級圈錢和超級快，從語言上講，似乎不很動聽，但這是必須的，作為精簡到有效的萬科，除了圈錢以推動周轉(zhuǎn)，別無退路。

"我覺得萬科的商業(yè)模式很一般。它這種模式受制于兩個(gè)因素，一是成本較合理的土地儲備，二是融資"，蘇雪晶如此評價(jià)萬科現(xiàn)有的模式?？梢耘袛嗟氖?，拿地并非萬科強(qiáng)項(xiàng)。所幸，萬科具備比較完備強(qiáng)大的融資能力，使其商業(yè)模式能高效運(yùn)行。

雖然萬科口號為"建筑贊美生命"，但其實(shí)這一模式是圍繞土地運(yùn)營而生的。如果說，2008年碧桂園和恒大危機(jī)讓人們意識到這一模式在資金周轉(zhuǎn)上缺乏對沖機(jī)制，那么2009年以后的市場瘋狂則會讓萬科意識到另一種危機(jī)：土地運(yùn)營難度迅速加大。

央企的強(qiáng)勢介入和地方政府的日漸流行的捆綁型土地運(yùn)作模式，使得萬科拿地難度越來越大，成本越來越高，空間越來越局促。

"房價(jià)與地價(jià)之間的利潤會越來越薄。"上述人士說。萬科雖然現(xiàn)金囤積，卻無用武之地，這才是萬科尋求轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)煩惱。

誰的妥協(xié)：王石還是郁亮？

換言之，這是萬科被迫妥協(xié)的結(jié)果。

不過，如本文開頭所述，萬科為何在這個(gè)問題上前后表態(tài)不一？尤其是王石一以貫之的"不做商業(yè)地產(chǎn)"論，和郁亮前后不統(tǒng)一的表態(tài)。

世人皆知，王石欲效法美國巨頭帕爾迪，堅(jiān)持"住宅產(chǎn)業(yè)化"，以產(chǎn)業(yè)化帶動快速的周轉(zhuǎn)率，提高凈資產(chǎn)收益率。但2008年來，不僅萬科，帕爾迪也表現(xiàn)出較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。大與快之間難以切換，近幾年來，萬科規(guī)模不斷擴(kuò)大，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻呈明顯的下滑趨勢，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2005年的0.56持續(xù)下降到2009年的0.38。相反，香港模式卻表現(xiàn)出較強(qiáng)的生命力。

重要的是，如同招商證券（600999）賈祖國提出的疑問：萬科可能成為帕爾迪嗎？沒有大量移民的支撐，萬科只可能成為大把現(xiàn)金的銀行。

正是如此，萬科提出轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)，通過內(nèi)涵經(jīng)營，提高利潤率。有分析人士認(rèn)為，這是新生代職業(yè)經(jīng)理人郁亮的新思路。而這明顯與王石的戰(zhàn)略有著偏移。

王石的萬科和郁亮的萬科，會走向何方？

　2010地產(chǎn)轉(zhuǎn)型:較可能彪悍4種中國式地產(chǎn)商業(yè)模式

2010年,地產(chǎn)商業(yè)模式元年?？咳﹀X圈地吃上漲房價(jià)的大鍋飯模式正在過時(shí)。

你知道嗎？20年來的代表萬科(000002),現(xiàn)在較為糾結(jié)。

商業(yè)模式必將成為未來10年行業(yè)分化的較重要杠桿。

什么樣的模式才值得你放心投資？密切關(guān)注中國特色地產(chǎn)升級的四大趨勢。

注定的轉(zhuǎn)型

美歐日韓的地產(chǎn)歷史證明,無論多么投機(jī),房地產(chǎn)史就是人口史。

研究表明,過去10年中,澳大利亞、英國和美國房價(jià)大漲,其人口總體也是上漲,因?yàn)樗麄儞碛休^多的移民。而過去10年,德國、日本、韓國的房價(jià)一直走低,正好與人口增長速度的顯著放緩?fù)瑫r(shí)發(fā)生。現(xiàn)在在韓國,純正的房地產(chǎn)上市公司基本上已消失。

過去十年,中國地產(chǎn)大牛市的造就,實(shí)乃人口紅利造就。1962-1980年中國迎來了人口增長的高峰期,目前這批"嬰兒潮一代"正是購房適齡人,有43%的人口居住在城市。這也是一群掌控目前中國財(cái)富命脈的人群,這一人群和迅速的城市化帶動了地產(chǎn)的迅速繁榮。

但2010年年初突然冒出來的民工荒已將人口紅利的枯竭問題提上 。對這一時(shí)間窗口的研究有多種角度。

如果以25-45歲為購房適齡人口,則在2008年已經(jīng)達(dá)到高峰,隨后將持續(xù)下降。若以35-54歲為社會中間群體,則這一紅利在2010年即達(dá)到高峰,此后將展開四五年的平臺。而萬科也擁有屬于自己的版本（請見c6版）。

無論以哪個(gè)版本計(jì)算,人口紅利留給地產(chǎn)的黃金期已經(jīng)不多。當(dāng)然,未來還有另一個(gè)因素可在某種程度對沖紅利萎縮,即城市化。中國目前城市化率為45.6%,未來尚有2億多人口需要城市化。不過問題在于,中國的戶籍制度和過早脫離購購力的房價(jià)會很大程度上將城市化需求分散化。

拐點(diǎn)之前,地產(chǎn)商必須做好戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

可資借鑒的案例是,美國幾大地產(chǎn)商普爾特（一譯帕爾迪）、萊納和桑達(dá)克斯,都是因?yàn)槊鎸?960年代房地產(chǎn)過熱導(dǎo)致的市場低潮而次做了重要轉(zhuǎn)型。而歷史經(jīng)驗(yàn)支持,每當(dāng)一個(gè)國家的城市化率達(dá)到50%的時(shí)候,住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)之間的翹翹板開始錯(cuò)位,商業(yè)地產(chǎn)的景氣周期超越住宅。

我們相信,萬科在此時(shí)做出的決定是具有歷史前瞻性的,雖然郁亮強(qiáng)調(diào)主體仍然走住宅線路。不過當(dāng)郁亮站在20年后回眸,或許他明白當(dāng)時(shí)是為了敷衍媒體。

因?yàn)榧t利拐點(diǎn)之后,中國住宅地產(chǎn)還有起死回春的機(jī)會嗎？譬如有全球移民的增量？目前我們看不到。條件或許只有一個(gè),即迅速重新放開計(jì)劃生育。

轉(zhuǎn)型的難言之隱

如果我們停留在這個(gè)分析水平線上,顯然是紙上談兵。

主流的分析論點(diǎn)是,因?yàn)橹袊貎r(jià)的飆升速度太快,而未來房價(jià)趨勢很難追得上,二者之間的剪刀差越來越少。所以,傳統(tǒng)的依靠快速滾動,賺房價(jià)上漲的錢的辦法過氣了。

如果是因?yàn)檫@樣,那么我們會對此感到奇怪:目前明確提到轉(zhuǎn)型的公司,只有萬科和金地兩家向來投好的類似民營的兄弟公司。我們沒有聽到保利地產(chǎn)(600048)、招商地產(chǎn)(000024)、中海外等等地產(chǎn)巨頭的表態(tài)。

而喊得較多的口號,其實(shí)是一線市場轉(zhuǎn)入二三線。這并不是重大的行業(yè)邏輯變革,是機(jī)會的轉(zhuǎn)移。

這是否意味著,中國的地產(chǎn)轉(zhuǎn)型可能只對部分地產(chǎn)商產(chǎn)生效用。反過來說,一些強(qiáng)勢地產(chǎn)商根本不存在轉(zhuǎn)型問題,或者說它們一開始就擁有了強(qiáng)大的商業(yè)模式。

是什么逼迫著萬科調(diào)整思路？我們以為直接的原因是,近兩年大央企地產(chǎn)模式、城投模式、類城投模式（招商地產(chǎn)、華僑城、華潤置地等）等帶有強(qiáng)烈政府背景地產(chǎn)模式興起,打亂了原來的住宅地產(chǎn)開發(fā)的"短平快"模式--土地和資金的周轉(zhuǎn),原來是弱勢地產(chǎn)商的強(qiáng)項(xiàng),現(xiàn)在顛倒過來了。

在這個(gè)簡單的公式中:凈資產(chǎn)收益率＝銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿）

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率被人為的降低了?；蛘哒f,對整個(gè)行業(yè)而言,結(jié)構(gòu)性的失衡了。這也意味著,因資產(chǎn)周轉(zhuǎn)問題而導(dǎo)致的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型,也是失衡的,弱者被提前,強(qiáng)者被延后。

所以,我們根本不用擔(dān)心強(qiáng)勢央企的商業(yè)模式問題。他們本身就是競爭力的商業(yè)模式。他們的轉(zhuǎn)型,需要市場進(jìn)一步的大調(diào)整。

中國特色的商業(yè)模式

這就是中國特色的市場邏輯。

中國的邏輯是有很多特殊的,比如說,房價(jià)收入比已經(jīng)非常畸形了,地產(chǎn)能照樣萬馬奔騰。是什么使得房價(jià)居高不下呢？你看看上周北京誕生的地王就知道了,大量成本低廉、勢力龐大、后顧少憂的央企資本,讓中國的地產(chǎn)價(jià)格杠桿變形了。

在上述公式中,可以做出幾個(gè)轉(zhuǎn)型的推導(dǎo),這也是美國幾大地產(chǎn)商的轉(zhuǎn)型路徑:要么是像Centex通過產(chǎn)業(yè)化提高周轉(zhuǎn)率,再通過細(xì)分化市場苦苦守住住宅市場,要么像Horton那樣通過連鎖銷售的模式那樣壓縮成本提高利潤率,要么像Lennar轉(zhuǎn)向金融服務(wù)商和商業(yè)地產(chǎn),提高資金周轉(zhuǎn)效率,要么像BXP一樣轉(zhuǎn)型做商業(yè)地產(chǎn),專注與產(chǎn)品利潤提高和內(nèi)涵挖掘。

這就是目前萬科和金地所努力的幾個(gè)方向。

但是正如上圖所示,官方資本和國有土地,所衍生出的地產(chǎn)資源分配路徑迥異于美國,也與香港完全不同。

在這二者構(gòu)成的框架下,資金和土地成本降低,周轉(zhuǎn)壓力小,因而中

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