對(duì)此，本報(bào)記者專訪了上海大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院副院長(zhǎng)周洛華。

中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)金融體系的發(fā)展尚處于初級(jí)階段，你認(rèn)為目前應(yīng)該從哪些方面去完善房地產(chǎn)金融體系？

周洛華：美國(guó)資本市場(chǎng)成立之初，一個(gè)基本信條就是任何資產(chǎn)在可交易之前必須可對(duì)沖，否則不應(yīng)該納入交易體系。

2008年9月之前，華爾街出于貪婪或主觀忽略等原因，背離了其較基本的金融市場(chǎng)交易原則，而這也較終導(dǎo)致了美國(guó)的次貸危機(jī)。

美國(guó)次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)是金融危機(jī)，給予人們的啟示之一就是，在房地產(chǎn)不能對(duì)沖的情況下，大量房地產(chǎn)金融產(chǎn)品或者貸款衍生品的出現(xiàn)和交易是不正常的，必將帶來(lái)巨大的隱患。

有人估計(jì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)總市值已經(jīng)相當(dāng)于國(guó)內(nèi)GDP總值的2倍左右，而這一比例其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)于美國(guó)次貸危機(jī)前的情況，略低于日本泡沫破裂前的水平。因此，就國(guó)內(nèi)目前的房地產(chǎn)行業(yè)而言，引進(jìn)一個(gè)做空對(duì)沖機(jī)制，對(duì)于整個(gè)中國(guó)金融體系的安全至關(guān)重要。

中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：就具體的金融產(chǎn)品而言，哪些產(chǎn)品比較適合當(dāng)前的國(guó)情？

周洛華：做空有很多工具，可以是指數(shù)做空，可以是期貨合約做空，也可以是對(duì)賭協(xié)議做空，但是從防止市場(chǎng)被操縱、交易合同的標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)參與的廣泛性以及產(chǎn)品本身對(duì)于推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)程而言，房地產(chǎn)實(shí)物ETF（Exchange Traded Fund，交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，又稱交易所交易基金）是一個(gè)比較可取的品種。實(shí)物ETF的天然屬性之一是申購(gòu)和贖回，而這其中便暗含了做空的手段。

ETF與其說(shuō)是一種產(chǎn)品，不如說(shuō)是一套交易制度。由于ETF的開(kāi)放性，凡是符合交易規(guī)則條件的標(biāo)的物都可以轉(zhuǎn)化為ETF產(chǎn)品。利用交易規(guī)則的透明性以及交易標(biāo)的物的開(kāi)放性，就有效防止了交易“被操縱”。

此外，ETF作為雙通道，還可以有效防止目前一味炒高單通道所帶來(lái)的不良后果。未來(lái)的ETF還可以引進(jìn)QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外機(jī)構(gòu)投資者）機(jī)制和QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）機(jī)制，吸引全世界的投資者，使國(guó)內(nèi)房產(chǎn)估值在國(guó)際化環(huán)境中保持合理水平。

中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：國(guó)內(nèi)推出ETF產(chǎn)品的障礙主要有哪些？

周洛華：的障礙是相關(guān)法律法規(guī)的不健全。就目前中國(guó)現(xiàn)狀而言，既然有實(shí)物ETF推出的迫切性，又有相關(guān)先例可以援引，就應(yīng)該有相關(guān)政策法規(guī)的出臺(tái)和配合，有相關(guān)的部門機(jī)構(gòu)去推動(dòng)和試點(diǎn)，但時(shí)至今日房地產(chǎn)ETF歸哪個(gè)部門管理尚不清楚。

其次，相應(yīng)的基金管理機(jī)構(gòu)即市場(chǎng)參與者的缺失。截至目前，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的基金管理機(jī)構(gòu)只管一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，合法注冊(cè)的基金管理公司尚不能去交易房產(chǎn)ETF產(chǎn)品，同時(shí)如何去監(jiān)管開(kāi)發(fā)商與基金管理公司之間的關(guān)系等問(wèn)題也尚不明確。

第三，相關(guān)稅法也要隨著實(shí)物ETF的推出和交易去做相應(yīng)調(diào)整。

較后是杠桿化問(wèn)題。投資房子可以貸款，但投資ETF卻沒(méi)有杠桿，因此要允許國(guó)有商業(yè)銀行與國(guó)有基金管理公司之間形成單一通道的貸款業(yè)務(wù)，使得通過(guò)交易所交易的ETF天然帶有杠桿，這樣才可以保證較高的率，以便吸引投資者。

中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)：較近以廉租房和公租房為資產(chǎn)的泛保障房REITs普遍受到業(yè)界關(guān)注，您如何看待這一金融產(chǎn)品？

周洛華：國(guó)內(nèi)關(guān)于REITs的討論和研究已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，卻遲遲沒(méi)有推出。推出REITs的必要性和迫切性實(shí)際不如ETF，但作為投資替代工具，如果運(yùn)用得當(dāng)能夠與ETF相得益彰，構(gòu)成完整的多層次中國(guó)資本市場(chǎng)。

早期REITs主要是寫字樓，但合規(guī)又有投資吸引力的物業(yè)比較難找，即便找到也只是小眾化的產(chǎn)品，不值得花大工夫去做成固定收益品種。保障房REITs邁出了很好的一步，突破了原來(lái)的商鋪和寫字樓模式，轉(zhuǎn)向保障房，打破了固定收益和租賃憑證的隔閡。

將保障房的租賃權(quán)作為標(biāo)的置入REITs，投資者可以在公開(kāi)市場(chǎng)上去交易。租賃權(quán)收益又與同期國(guó)債形成利差，其實(shí)也就意味著一種類似水往低處流的勢(shì)能落差，從而可能出現(xiàn)回購(gòu)?fù)趪?guó)債去推高REITs價(jià)格的情況。其實(shí)理想的狀態(tài)是，REITs系列產(chǎn)品能夠被描繪出類似于同期國(guó)債收益率曲線的圖表，通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)等交易機(jī)制去糾正兩者之間可能出現(xiàn)的不合理率差，打通以往割裂的兩個(gè)市場(chǎng)，形成統(tǒng)一的固定收益品種市場(chǎng)，從而環(huán)環(huán)相扣，那么，資本市場(chǎng)也將更加安全和牢固。

總而言之，通過(guò)ETF把房地產(chǎn)購(gòu)賣市場(chǎng)金融化，通過(guò)REITs將房地產(chǎn)租賃市場(chǎng)金融化，從而構(gòu)建更安全的金融體系。

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