今年上半年，房地產業(yè)成為國民經濟中復蘇較快的行業(yè)之一，房地產行業(yè)指數(shù)也相應遠遠跑贏大盤。在“需求旺盛”的旗號下，房地產行業(yè)股票被券商普遍看好，并被給予較高的動態(tài)市盈率。筆者認為，僅從銷量、動態(tài)市盈率和NAV（凈資產價值）角度難以全面把握房地產行業(yè)的投資機會，應更多地觀察房地產公司的財務安全狀況、風險控制能力等“軟指標”。此外，投資者還應該從居民長期購購力、房租收益率等方面綜合考量房地產行業(yè)的投資機會。

　　目前，許多券商研究員認為，“中國房地產業(yè)具有很明確的成長性”，可以根據(jù)預測的2010年每股收益，給予30倍以上的動態(tài)市盈率。在目前所見的券商報告中，對地產股的估值大多以動態(tài)市盈率為主。但眾所周知的是，因為項目銷售和結算的時間差，地產行業(yè)的銷售收入、凈利潤等指標在年度之間經常大起大落，這就使以EPS為基準的市盈率估值合理性大大降低。去年，由于項目計提減值準備等原因，萬科等多家房地產公司的業(yè)績同比明顯下滑，實際凈利潤和市場預計出現(xiàn)極大偏差，就是一個較直接的證明。

　　用NAV來對地產股估值，以資產規(guī)模確定公司價值，也考慮了預期價格變化、開發(fā)速度等因素，一定程度上彌補了PE、PB等傳統(tǒng)估值方法的缺陷。但NAV強調公司的土地儲備量，沒有考慮品牌、開發(fā)模式和風險控制水平等因素，扮演了股價“助漲助跌”的角色，在地產市場調整時，土地儲備量大、凈負債率高的公司跌幅“非?？捎^”。

　　筆者認為，跳出常用的估值方法，地產公司的財務安全性和負債結構較值得重視。去年房地產業(yè)的調整也證明，中國海外發(fā)展等凈負債率低、負債結構合理、融資渠道暢通的公司，股價跌幅遠遠小于綠城、富力等凈負債率高的公司。

　　讓人憂慮的是，根據(jù)國內學者的研究，內地的開發(fā)商負債結構普遍不合理，有40％以上的資產是靠短期銀行貸款、預售款和應付賬款等短期負債支撐的，而房地產的開發(fā)周期較長，總資產周轉率普遍很低，業(yè)內將此稱為“短債長投”。由于生產方式沒有根本變革，“短債長投”并未隨著房子熱銷改變。內地地產業(yè)融資渠道較少，一遇到信貸緊縮和銷售不暢等因素，打折賣樓回籠資金又會成為普遍現(xiàn)象。

　　另外，居民實際購購力、房租收益率也是支持房價和成交量上漲的重要因素，可用來衡量房地產行業(yè)的投資機會。

　　今年以來，地產唱多者屢屢提及降息帶來的居民購房成本降低，有研究員測算，“相對于以前來說，20年期的月供下降幅度達到26％，大大提升了居民購購力”。但在此后漫長的20年中，低利率肯定不可能長期持續(xù)，部分商業(yè)銀行較近已經開始收緊對二套房貸的優(yōu)惠，居民的“長期購購力”被打了明顯的折扣。而且一線城市房價漲幅較大，部分抵消了居民購購力。

　　上海易居房地產研究院提供的報告顯示，從2004年—2008年，我國內地租金漲幅約為2％左右，但房價平均增幅卻高達6％—10％。雖然美國、香港的房價短期波幅往往大于租金，但從長期來看，二者變化具有很高的一致性。易居由此認為，長期來看，房價水平有向租金水平靠攏的可能。根據(jù)我愛我家等中介機構的統(tǒng)計，目前在北京等城市，房租水平同比僅僅微增甚至下降，而房價卻在快速上升。易居的報告也指出，我國房地產的租金回報率從2002年開始呈逐年下降趨勢，今年一季度比2001年一季度降低30％；近12年我國房地產的復合租金回報率只有5.05％，明顯低于法國、英國等發(fā)達國家。如果考慮到房貸利率再降低的可能性很小，二套房貸監(jiān)管趨于嚴格，居民的利息支出難以下降，也會相應降低房租的回報水平。

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