接下來的幾個(gè)月可能會(huì)發(fā)生一些諸如信托產(chǎn)品違約這樣的金融事故。但它們對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限。隨著土地泡沫的收縮，由此導(dǎo)致的生產(chǎn)成本和價(jià)格下調(diào)可以通過促進(jìn)出口和消費(fèi)來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　伴隨一些金融事故的發(fā)生，恐慌感或?qū)⒙印５@種影響將是短暫的。中國(guó)的土地泡沫基本上已變成了一個(gè)徹頭徹尾的金融現(xiàn)象。負(fù)面影響將只存在于一個(gè)規(guī)模較小，但是話語權(quán)的人群中。要較大程度地減少房市泡沫破滅帶來的恐慌，政府應(yīng)馬上著手制定應(yīng)急預(yù)案，讓信托產(chǎn)品、房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)有序退出。

　　政府可能犯的較大錯(cuò)誤就是在民眾恐慌時(shí)期，用納稅人的錢去救助失敗的金融產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)。這將導(dǎo)致政府財(cái)政負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而妨礙其為即將到來的改革提供資金。這些改革肩負(fù)著重新恢復(fù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡和啟動(dòng)新增長(zhǎng)周期的重任。若中國(guó)擺脫泡沫經(jīng)濟(jì)，重啟改革開放，那么其前景將異常光明。

　　土地泡沫開始收縮

　　中國(guó)在過去的十年間經(jīng)歷了土地價(jià)格的飛速上漲。這一部分可以歸結(jié)于中國(guó)加入WTO帶來的收入和生產(chǎn)力增長(zhǎng)，但是大部分上漲是一種泡沫現(xiàn)象。雖然期間家庭收入翻了三倍，但是同期平均土地價(jià)格增長(zhǎng)了超過30倍。不論接下來收入增加多少，都不足以解釋當(dāng)前如此高的土地價(jià)格。供應(yīng)不足也不是理由，因?yàn)橹袊?guó)并不缺土地。快速的城鎮(zhèn)化使得土地需求相對(duì)人口來說較小。可持續(xù)的土地價(jià)格應(yīng)該僅為當(dāng)前價(jià)格的20%-30%。

　　任何泡沫的產(chǎn)生都是由于過度的貨幣增長(zhǎng)。新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的另外一個(gè)附加情況是其穩(wěn)定的匯率。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)開始騰飛，且美元疲軟時(shí)，這兩個(gè)條件就會(huì)同時(shí)出現(xiàn)。20世紀(jì)80年代的拉丁美洲和90年代的東南亞都出現(xiàn)過這種情況。過去十年輪到中國(guó)。美元價(jià)值在2002年觸頂，之后持續(xù)下跌，同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始起步。中國(guó)加入WTO吸引了大量國(guó)外直接投資和制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。這些條件讓中國(guó)在十年間廣義貨幣供應(yīng)量年均增長(zhǎng)19%，同時(shí)匯率持續(xù)上升。1994年以前，雖然中國(guó)經(jīng)歷了快速的貨幣總量增長(zhǎng)，但貨幣處于貶值狀態(tài)。

　　中國(guó)的土地泡沫收縮的原因與其他地區(qū)如出一轍。頭先，加入WTO后帶來的井噴式生產(chǎn)力增長(zhǎng)正在消失。中國(guó)的出口正在面對(duì)一個(gè)飽和的全球市場(chǎng)。生產(chǎn)力的進(jìn)一步提高必須來自于提高附加值，而不是單純數(shù)量上的擴(kuò)張;其次，美元正在強(qiáng)勢(shì)回歸。這兩個(gè)因素將造成貨幣增長(zhǎng)迅速放緩。中國(guó)的廣義貨幣增長(zhǎng)率在2014年很有可能會(huì)不足10%，為之前十年平均水平的一半。土地泡沫需要越來越多的貨幣來支持。貨幣供應(yīng)放緩必將導(dǎo)致泡沫破裂。

　　未來五年地價(jià)下行

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)經(jīng)歷日本和臺(tái)灣式的漸進(jìn)調(diào)整，而非香港或者東南亞式的急速下跌。1998年，東南亞的銀行向西方銀行借了大量短期美元債務(wù)。當(dāng)債務(wù)無法向后滾動(dòng)，這些國(guó)家不得不大幅提高本國(guó)實(shí)際利率，壓縮國(guó)內(nèi)信貸來償還外國(guó)債權(quán)人的債務(wù)。實(shí)際利率激增導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)一落千丈。與之相比，日本和臺(tái)灣土地價(jià)格在1992年達(dá)到頂峰后，面臨的壓力就小得多，因?yàn)樗鼈儾]有短期外國(guó)債務(wù)。這兩地的土地價(jià)格在之后呈階梯狀的下跌，即在價(jià)格和成交數(shù)量上每次都比之前降低。

　　中國(guó)的土地市場(chǎng)去年達(dá)到了一個(gè)拐點(diǎn)。原因在于：(1)基于數(shù)量擴(kuò)張的增長(zhǎng)模式達(dá)到了極限;(2)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元開始復(fù)蘇。2012年四季度和2013年一季度市場(chǎng)的復(fù)蘇，就是熊市里的一場(chǎng)反彈。現(xiàn)在開始了個(gè)回合。就像日本和臺(tái)灣，中國(guó)房市每一輪的下跌，價(jià)格和成交量的高點(diǎn)和低位都將低于以前。中國(guó)的土地價(jià)格較早將于2017年觸底。地價(jià)何時(shí)觸底取決于中國(guó)是否能夠成功調(diào)整其增長(zhǎng)模式。若沒有改革，資金仍用來維持違約的金融產(chǎn)品、破產(chǎn)的開發(fā)商及地方政府，土地價(jià)格下跌將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。在價(jià)格觸頂20年后，日本的土地價(jià)格就仍在下跌。這是給那些認(rèn)為時(shí)間可以讓任何市場(chǎng)恢復(fù)的人的很好的一課。

　　泡沫破裂有益經(jīng)濟(jì)體

　　與中國(guó)房市泡沫相關(guān)的債務(wù)大多存在于地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)商身上。家庭部門的債務(wù)總量?jī)H為GDP的三分之一，而2008年美國(guó)和1992年日本泡沫破裂時(shí)，債務(wù)水平都接近GDP的100%。從全局角度看，房地產(chǎn)泡沫的破裂將會(huì)擴(kuò)大中國(guó)家庭部門的需求。房地產(chǎn)價(jià)格下降將會(huì)降低存款需求。

　　中國(guó)正在經(jīng)歷藍(lán)領(lǐng)勞動(dòng)力的短缺。勞動(dòng)年齡人口的減少將會(huì)加劇這種短缺。這是通脹的主要來源之一。伴隨房市降溫而來的藍(lán)領(lǐng)勞動(dòng)力需求減少，將不會(huì)導(dǎo)致的失業(yè)，這也有助于降低勞動(dòng)力市場(chǎng)的通脹壓力。

　　中國(guó)作為世界工廠的地位也將會(huì)得到加強(qiáng)。成本上漲已造成一些行業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞。成本上漲的主要來源是房地產(chǎn)價(jià)格的上升，因?yàn)楣べY需求主要是由房地產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)的。隨著房地產(chǎn)泡沫的收縮，出口行業(yè)向海外轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)必將放緩，可能還會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　另一個(gè)不顯著卻異常重要的因素是心理的變化。房地產(chǎn)泡沫讓人們不再相信辛勤工作的價(jià)值，反而鼓勵(lì)投機(jī)和腐敗行為。大家都知道有條致富的捷徑，即擁有土地，然后坐等其升值。這就是為什么在中國(guó)經(jīng)濟(jì)異常繁榮的大背景下，極少中國(guó)企業(yè)創(chuàng)立知名品牌或開發(fā)出核心技術(shù)的較重要因素。

　　泡沫破裂后，對(duì)商人的激勵(lì)機(jī)制也會(huì)發(fā)生變化。利潤(rùn)會(huì)轉(zhuǎn)向那些致力于制造更好商品的商人，而不是僅坐擁土地的人。我相信，下個(gè)十年中國(guó)將會(huì)出現(xiàn)很多偉大的企業(yè)。即使是房地產(chǎn)行業(yè)也會(huì)得到改善。沒有泡沫，房地產(chǎn)行業(yè)就將和其他行業(yè)一樣，依靠建造高質(zhì)量的房屋獲利，而不是靠提供賭博的籌碼。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)可被抑制

　　傳染效應(yīng)是金融危機(jī)的較可怕之處。當(dāng)某個(gè)產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，投資者或儲(chǔ)戶會(huì)競(jìng)相退出所有類似產(chǎn)品。滾雪球效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致運(yùn)作良好的公司同樣破產(chǎn)，進(jìn)而摧毀整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。但在中國(guó)這種風(fēng)險(xiǎn)目前還較小。

　　以土地為依托的信托產(chǎn)品較容易崩潰，但這種崩潰對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)只會(huì)產(chǎn)生非常微弱的影響。借款公司通常只擁有一塊土地，因此對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的連鎖效應(yīng)十分有限。此類產(chǎn)品的投資者都是高凈值人士，他們?cè)谫徺彯a(chǎn)品前就已知曉存在的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)體的較大風(fēng)險(xiǎn)在于銀行體系的連鎖反應(yīng)。通常情況下，銀行是信托貸款的優(yōu)先債權(quán)人，如果數(shù)量眾多的信托貸款同時(shí)破產(chǎn)，它們的清算后價(jià)值恐怕連優(yōu)先債權(quán)人的損失都彌補(bǔ)不了。當(dāng)某個(gè)信托產(chǎn)品違約，中國(guó)的金融監(jiān)管者應(yīng)盡快介入。使用諸如債轉(zhuǎn)股這一手段就能快速抑制風(fēng)險(xiǎn)。原所有者應(yīng)當(dāng)被逐出，或其權(quán)利被顯著稀釋，投資者則應(yīng)成為股東。久而久之，這會(huì)為需要一定時(shí)間的清算過程贏得時(shí)間。

　　金融失敗較大的影響在于地方政府收入的縮減。中國(guó)的信貸增長(zhǎng)——以貸款或房地產(chǎn)收入的形式——大都進(jìn)入了地方政府。地方政府支出下降，短期內(nèi)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的家庭部門購購力上升，將減輕這一負(fù)面影響。地方政府支出減少帶來的生產(chǎn)成本降低，也可能提升中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力。這實(shí)際上是重新平衡中國(guó)經(jīng)濟(jì)的必經(jīng)之路。

　　恐慌下紓困將是大錯(cuò)特錯(cuò)
　　一旦出現(xiàn)大量金融失敗，恐慌情緒就會(huì)滲透整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。對(duì)經(jīng)濟(jì)全面崩潰的恐懼將促使政府不加選擇地援助投資者。實(shí)際上，夸大金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來敦促政府用納稅人的錢進(jìn)行紓困，只符合既得利益集團(tuán)的利益。正是這些人創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)泡沫，卻想要套取政府資金援助。當(dāng)一部分信托產(chǎn)品出現(xiàn)違約——這很可能在幾個(gè)月內(nèi)發(fā)生，大范圍金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的說法一定會(huì)涌現(xiàn)。政府如果倉促援助，將是大錯(cuò)特錯(cuò)。政府應(yīng)給它一些時(shí)間，整體局勢(shì)就會(huì)平息。如果金融監(jiān)管者能在短期內(nèi)制定出應(yīng)急預(yù)案，風(fēng)險(xiǎn)就將得到抑制，若金融監(jiān)管者目前無法著手制定應(yīng)急預(yù)案，他們也不應(yīng)一看到若干金融失敗就草率做出紓困決定。

　　中國(guó)的下一輪增長(zhǎng)取決于不斷提升的生產(chǎn)力和勞動(dòng)收入。改革需要大量資金，以強(qiáng)化社會(huì)保障體系，發(fā)展教育和科研。如果巨量的資金都被用于解決泡沫經(jīng)濟(jì)的問題，那么中國(guó)的未來將會(huì)陷入困境。

　　泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)起飛

　　有人認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)繁榮來說必不可少，這是無稽之談。過去十年，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模相對(duì)經(jīng)濟(jì)體規(guī)模日漸龐大，而且它大多是在消耗資源，沒有提高總的生產(chǎn)效率。房地產(chǎn)是中國(guó)通貨膨脹的主要推動(dòng)力，若房市衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能暫時(shí)受挫，但總的生產(chǎn)力卻會(huì)提高。隨后的收入增加也會(huì)帶來更可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮。

　　而且，經(jīng)濟(jì)泡沫遲早會(huì)破裂。政府紓困只會(huì)推遲其破裂的時(shí)間，正如中國(guó)政府在2008年所做的一樣。泡沫越晚破裂，其破裂時(shí)帶來的危害就越大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下受挫，正是由于2008年時(shí)的舉措。

　　中國(guó)有足夠的能力吸收泡沫破裂將帶來的所有不良貸款——這也許會(huì)高達(dá)20萬億元-30萬億元，但泡沫經(jīng)濟(jì)或已造成年均5萬億元的損失。中國(guó)可以花四到五年時(shí)間解決泡沫經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的問題。后泡沫時(shí)代的改革催生的生產(chǎn)力提高，還將會(huì)帶來每年2萬億元-3萬億元的收益。因此后泡沫時(shí)代的經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)將可能在三年內(nèi)完成。

　　日本在其房地產(chǎn)泡沫破裂之后未能恢復(fù)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要原因在于日本的人均收入已居世界前列。中國(guó)仍是個(gè)中等收入經(jīng)濟(jì)體，生產(chǎn)力持續(xù)提高的難度并不大。在2030年之前，排除通貨膨脹因素，中國(guó)人均收入將可能達(dá)到20000美元，使之成為全球較大的經(jīng)濟(jì)體。

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